财管09-长期筹资

长期债务筹资

 

　　本章知识体系

　　 

 

【知识点】长期债务筹资

（一）长期债务筹资的特点

　　1.债务筹资特点

　　与普通股筹资相比，债务筹资有固定到期日和固定的利息负担、财务风险高；资本成本低于普通股筹资，不会分散公司控制权。

　　2.长期负债筹资的特点

　　与短期负债筹资相比，长期负债筹资的优点是解决公司长期资金的不足；偿债压力或风险较小。缺点是资本成本较高；限制条件多。

（二）长期借款筹资

　　1.长期借款的保护性条款

　　长期借款的保护条款，通常包括一般性保护条款和特殊性保护条款两大类。

　　（1）一般性保护条款

条款	目的
规定流动资金保持量	保持流动性和偿债能力
限制现金股利支付和再购入股票	限制现金流出
限制净经营性长期资产总投资规模	保持流动性
限制其他长期债务	防止取得优先求偿权
不准在正常情况下出售较多资产	保持正常的生产经营能力
定期提交财务报表	及时掌握财务状况
如期缴纳税费和清偿到期债务	防止罚款的现金流出
不准以任何资产作其他承诺的担保或抵押	避免负担过重
不准贴现应收票据和或出售应收账款	避免或有负债
限制租赁固定资产规模	保持偿债能力

　　（2）特殊性保护条款

　　①贷款专款专用；

　　②不准企业投资于短期内不能收回资金的项目；

　　③限制企业高级职员的薪金和奖金总额；

　　④要求企业主要领导人在合同期限内担任领导职务。

　　【老贾点拨】一般保护条款较多，考试技巧是只需记忆特殊性保护条款，之后用排除法即可。

　　【例题·多选题】（2022）甲公司向银行申请5年期长期借款。银行为防止自身利益受到损害，在签订合同时约定的下列条款中，属于一般性保护性条款的有（　）。

　　A.限制甲公司净经营性长期资产投资规模

　　B.限制甲公司使用该笔借款的方式或用途

　　C.限制甲公司新增其他长期债务的规模

　　D.限制甲公司发放现金股利的金额

  『正确答案』ACD

  『答案解析』选项B属于特殊性保护条款。长期借款的特殊性保护条款包括：①贷款专款专用；②不准企业投资于短期内不能收回资金的项目；③限制企业高级职员的薪金和奖金总额；④要求企业主要领导人在合同有效期内担任领导职务等。

　　【例题·多选题】（2015）下列各项中，属于企业长期借款合同一般性保护条款的有（　）。

　　A.限制企业股权再融资

　　B.限制企业租入固定资产的规模

　　C.限制企业高级职员的薪金和奖金总额

　　D.限制企业增加具有优先求偿权的其他长期债务

  『正确答案』BD

  『答案解析』股权再融资可以增加股权资金，有助于保证贷款按时足额偿还，所以，选项A不是答案。租赁资产规模增大，更多租金流出企业，偿债能力下降，选项B是答案。高级职员的薪金和奖金总额的限制属于特殊保护性条款，选项C不是答案。使用排除法，选项BD是答案。

　　2.长期借款的成本

　　（1）长期借款的利率包括固定利率和浮动利率。对借款企业来说，预计市场利率将要上升，则签订固定利率合同。

　　（2）长期借款的成本除了利息外，还包括银行收取的其他费用，如周转信贷协定的承诺费和保持补偿余额形成的间接费用。

　　3.长期借款筹资的优点和缺点

　　（1）优点。筹资速度快；借款弹性好。

　　（2）缺点。限制条款较多；筹资金额有限。

　　【老贾点拨】长期借款筹资、长期债券筹资、普通股筹资的优缺点，需要对比学习并记忆。考核的方式可以是文字性简答题，也可以是对两者进行比较的客观题。

（三）长期债券筹资

　　1.债券发行价格

　　债券发行价格（即投资者购买时支付的价格）是债券持续期间的各期的利息现金流量与债券到期支付的面值现金流量的现值合计，折现率是债券发行时的市场利率。每年付息，到期还本债券发行价格计算的基本模型为：

　　发行价格＝面值×票面利率×（P/A，i，n）＋面值×（P/F，i，n）

　　公司债券的发行价格通常有三种：平价、溢价和折价。

　　（1）当市场利率等于票面利率时，发行价格等于债券面值，属于平价发行；

　　（2）当市场利率大于票面利率时，发行价格小于债券面值，属于折价发行；

　　（3）当市场利率小于票面利率时，发行价格大于债券面值，属于溢价发行。

　　【例题·单选题】甲公司拟发行债券，面值为1000元，票面利率10％，每年付息一次，到期还本，期限10年。如果实际发行时市场利率为12％，则该债券的发行价格是（　）元。已知：（P/A，12％，10）=5.6502；（P/F，12％，10）＝0.3220

　　A.1000.00

　　B.1122.85

　　C.1052.65

　　D.887.02

  『正确答案』D

  『答案解析』发行价格＝1000×10％×（P/A，12％，10）＋1000×（P/F，12％，10）＝887.02（元）

　　『老贾点拨』考试技巧：本题由于票面利率低于市场利率，可以直接作出判断，发行价格小于面值，选项D是答案。

　　2.债券偿还

　　（1）按照偿还时间划分

类型	相关说明
到期偿还	分为分批偿还和一次偿还。分批偿还发行费用高，便于投资者选择，容易发行
提前偿还（提前赎回或收回）	（1）条件：在债券发行契约中明确规定允许提前偿还的条件，企业才可以提前偿还 （2）情形：企业资金有结余；预测市场利率下降 （3）评价：企业筹资弹性大，支付价格高于面值，并随接近到期日而逐渐下降
滞后偿还	滞后偿还条款在发行时订立，给予债券持有人延长持有债券的选择权，包括转期和转换两种形式。转期是将较早到期的债券换成较晚到期的债券，方法有两个：一是新债券兑换旧债券；二是用发行新债券筹集的资金赎回旧债券。转换是公司发行的债券按一定的条件转换为发行公司的股票

　　（2）按偿还形式划分

类型	相关说明
现金偿还	如果债券合同条款中规定用偿债基金偿还债券，企业必须每年都提取偿债基金，并且不能挪作他用，以保护债券持有者的利益
新债券换旧债券	债券调换的原因包括：（1）原有债券契约中较多限制性条款不利于企业发展；（2）多批未清偿债券合并管理以减少管理费；（3）债券到期但现金不足
普通股偿还	如发行可转换债券，可通过转换变成普通股偿还债务

　　【例题·多选题】下列关于债券偿还方式的说法中，正确的有（　）。

　　A.分批偿还债券的发行费用高于到期一次偿还债券

　　B.预测市场利率上升时可以提前赎回债券

　　C.滞后偿还条款是在债券发行时规定的给发行债券公司的选择权

　　D.如果债券合同中规定用偿债基金偿还债券，公司必须每年都提取偿债基金

  『正确答案』AD

  『答案解析』预测市场利率下降时，可以提前赎回债券，之后以较低利率发行新债券，选项B表述错误；滞后偿还条款是给债券持有人的可以延长持有债券的选择权，选项C表述错误。

　　3.债券筹资的优缺点

　　（1）债券筹资的优点

　　①筹资规模较大。

　　②具有长期性和稳定性。

　　③有利于资源优化配置。

　　（2）债券筹资的缺点

　　①发行成本高。

　　②信息披露成本高。

　　③限制条件多（与发行优先股和短期债务相比）。

　　【例题·单选题】（2017）与长期借款相比，发行债券进行筹资的优点是（　）。

　　A.筹资速度较快

　　B.筹资规模较大

　　C.筹资费用较小

　　D.筹资灵活性较好

  『正确答案』B

  『答案解析』债券筹资的优点主要有：①筹资规模较大；②具有长期性和稳定性；③有利于资源优化配置。所以选项B是答案。

普通股筹资

【知识点】普通股筹资

（一）普通股筹资的优缺点

优点	（1）没有固定的股利负担，永久性的资金，没有到期日，财务风险小；（2）能增加公司的信誉；（3）筹资限制较少；（4）在通货膨胀期间，容易吸收资金
缺点	（1）资本成本较高；（2）分散公司的控制权；（3）信息披露成本较高，容易泄露商业秘密；（4）增加公司被收购的风险

　　【例题·多选题】与长期债券筹资相比，普通股筹资的特点有（　）。

　　A.具有长期性和稳定性

　　B.财务风险高

　　C.资本成本高

　　D.容易分散控制权

  『正确答案』ACD

  『答案解析』普通股筹资没有固定到期日，没有固定利息负担，经营期间不需要归还，财务风险低，选项A是答案，选项B不是答案；发行股票筹资会增加新股东数量，可能会分散公司控制权，选项D是答案；股东承担风险高于债券投资者，要求的报酬率高，同时，股利在税后支付，没有抵税收益，所以普通股资本成本高于债券，选项C是答案。

（二）普通股的发行方式与发行定价

　　1.普通股发行方式

　　（1）以发行对象为标准划分

类型	发行对象	优缺点
公开发行（公募）	向原股东配售股份（即配股）和不特定对象募集股份（即增发）	优点：发行范围广、发行对象多，易于足额募集资本；股票的变现性强，流通性好；有助于提高发行公司的知名度和影响力。缺点：手续繁杂、发行成本高
非公开发行（私募）	特定对象	优点：灵活性较大，发行成本低；缺点：发行范围小，股票变现性差

　　【例题·多选题】（2017年）与公开发行股票相比，下列关于非公开发行股票的说法中，正确的有（　）。

　　A.发行成本低

　　B.发行范围小

　　C.股票变现性差

　　D.发行方式灵活性小

  『正确答案』ABC

  『答案解析』非公开发行股票方式灵活性较大，发行成本低，但发行范围小，股票变现性差。所以，选项ABC是答案。

　　（2）以发行中是否有中介机构协助为标准划分

类型		优点	缺点
直接发行		发行公司直接控制发行过程，并可节省发行费用	筹资时间长，发行公司要承担全部发行风险，并需要发行公司有较高的知名度、信誉和实力
间接发行	包销	及时筹足资本，发行公司免于承担发行风险	股票以较低的价格出售给承销商会损失部分溢价
	代销	获得股票溢价收入	股票发行公司承担发行风险

　　【例题·多选题】下列关于股票直接发行和间接发行方式的表述中，正确的有（　）。

　　A.直接发行由发行公司承担发行风险

　　B.间接发行由证券承销商承担发行风险

　　C.代销的股票发行公司可以获得溢价收入

　　D.包销的股票可以及时足额筹集资本

  『正确答案』ACD

  『答案解析』间接发行方式分为包销和代销，其中包销方式发行股票的，由证券承销商承担发行风险（股款未募足的风险）；代销方式发行股票的，发行公司承担发行风险，选项B的表述错误。

　　（3）以发行股票能否带来现款为标准划分

发行方式	含　义	相关说明
有偿增 资发行	指认购者必须按股票的某种发行价格支付现款，才能获得股票的一种发行方式	①公开增发、配股和定向增发都采用有偿增资的方式 ②可以直接从外界募集股本，增加公司的资本金
无偿增 资发行	指认购者不必向公司缴纳现金就可获得股票的发行方式	①只限于原股东，一般只在分配股票股利、资本公积或盈余公积转增资本时采用 ②不直接从外界募集股本，而是依靠减少公司的资本公积或留存收益来增加资本金
搭配增 资发行	是指发行公司向原股东发行新股时，仅让股东支付发行价格的一部分就可获得一定数额股票的发行方式	其余部分由资本公积或留存收益转增。这种发行方式通常是对原股东的一种优惠

　　【例题·多选题】下列各项中，属于有偿增资发行的有（　）。

　　A.公开增发

　　B.资本公积转增股本

　　C.配股

　　D.定向增发

  『正确答案』ACD

  『答案解析』有偿增资发行是指认购者必须按股票的某种发行价格支付现款，才能获得股票的一种发行方式，即可以从企业外部筹集股权资金，资金总额增加。资本公积转增股本，只是股东权益内部不同项目之间的增减变化，公司资金总额没有增加，选项B不是答案。

　　2.普通股的发行定价

　　（1）《公司法》规定股票发行价格可以按票面金额、也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。确定发行价格时需要考虑的因素有公司的经营业绩、净资产、发展潜力、发行数量、行业特点、股市状态等。

　　（2）首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价方式确定发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商确定。

　　（3）公开增发股票的发行价格，应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价；非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80％。

　　定价基准日前20个交易日公司股票均价＝定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量

股权再融资

（三）股权再融资

　　1.配股

　　（1）配股与配股权

　　即向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格公开配售一定数量新股的融资行为。

　　配股权是指当股份公司为增加股本而决定发行新股时，原普通股股东享有的按其持股数量、以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。配股权是普通股股东的优惠权，实质上是一种短期的看涨期权。在股权登记日及之前购买股票，股票市价中含有配股权价值。

　　（2）配股目的

　　①不改变原股东对公司的控制权和享有的各种权利；

　　②发行新股将导致短期内每股收益稀释，通过折价配售方式可以给原股东一定的补偿；

　　③鼓励原股东认购新股，以增加发行量。

　　（3）配股条件与配股价格

　　配股条件：①拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的50％；②控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；③采用代销方式发行。

　　配股一般采取网上定价发行的方式。配股价格由主承销商和发行人协商确定。

　　（4）配股除权价格

　　股权登记日后第一个交易日（即除息日），对股票进行除权处理，除权参考价格计算公式为：

　　配股除权参考价

　　＝（配股前股票市值＋配股价格×配股数量）/（配股前股数＋配股数量）

　　＝（配股前每股价格＋配股价格×股份变动比例）/（1＋股份变动比例）

　　【老贾点拨】①当所有股东均参与配股时，股份变动比例（即实际配售比例）等于拟配售比例。如果有部分股东放弃配股权，则：股份变动比例＝拟配售比例×参加配股的股份比例。

　　②配股除权参考价格就是配股前后相比，股东财富不变的理论基准价格。如果配股后股票交易市价高于该除权基准价格，参与配股的股东财富较配股前有所增加，称为“填权”；反之，称为“贴权”。

　　③如果配股后市价等于除权价格，当所有股东均参与配股时，配股前后股东财富水平不变；当部分股东参与配股，如果甲股东是参与配股的股东，其财富较配股前增加，如果甲股东是放弃配股股东，其财富较配股前减少。

　　（5）每股股票配股权价值

　　原股东可以以低于配股前股票市价的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，此时配股权是实值期权，因此配股权具有价值。

　　每股股票配股权价值＝（配股除权参考价－配股价格）/购买一股新配股所需的原股数

　　【例题·计算分析题】A公司采用配股的方式进行融资。总股数100000股，拟每10股配2股，配股价格为4元/股。股权登记日收盘价格5元/股。公司假定在分析中不考虑新募集投资的净现值引起的企业价值的变化。

　　要求：（1）在所有股东均参与配股的情况下，计算配股后的每股价格和每股股票配股权价值。如果甲股东持有10000股股票，分析配股前后该股东财富水平的变化。

  『正确答案』由于不考虑新投资的净现值引起的企业价值的变化，即普通股总市场价值的增加等于本次配股融资的金额，配股后股票的价格等于配股除权参考价。

　　配股数量＝100000×2/10＝20000（股）

　　配股后的每股价格＝（100000×5＋20000×4）/（100000＋20000）＝4.833（元）

　　或：配股后的每股价格＝（5＋4×2/10）/（1＋2/10）＝4.833（元）

　　每股股票的配股权价值＝（4.833－4）/（10/2）＝0.167（元）

　　配股前甲股东股票市值＝10000×5＝50000（元）

　　配股后甲股东股票市值＝10000×（1＋2/10）×4.833＝57996（元）

　　配股投资额＝10000×2/10×4＝8000（元）

　　配股后的财富水平＝57996－8000＝49996（元）

　　配股后甲股东财富水平没有变化（忽略尾差）。

　　要求：（2）如果有20％股东放弃配股权，计算配股后每股价格。如果甲股东持有10000股股票，放弃了配售权，分析配股前后该股东财富水平的变化。

  『正确答案』

　　配股数量＝100000×（1－20％）×2/10＝16000（股）

　　配股后股票的价格＝（100000×5＋16000×4）/（100000＋16000）＝4.862（元）

　　或：配股后股票的价格＝（5＋4×2/10×80％）/（1＋2/10×80％）＝4.862（元）

　　配股前该股东股票价值＝10000×5＝50000（元）

　　配股后该股东股票价值＝4.862×10000＝48620（元）

　　股东财富损失了＝50000－48620＝1380（元）

　　【例题·多选题】（2023）甲公司拟向全体股东配售股份，每10股配3股，配股价格22元/股，股票目前价格25元/股，预计80％的股东将行使配股权，乙投资者在配股前持有甲公司1000股股票，下列表述正确的有（　）。

　　A.如果乙投资者行使了配股权，其收益为580元

　　B.该方案的每股股票配股权价值为0.73元

　　C.该方案配股除权参考价为24.42元

　　D.如果乙投资者未行使配股权其损失为580元

  『正确答案』BCD

  『答案解析』股份变动比例＝3/10×80％＝24％，配股除权参考价＝（25＋22×24％）/（1＋24％）＝24.42（元/股），所以选项C正确；每股股票配股权价值＝（24.42－22）/（10/3）＝0.73（元/股），所以选项B正确；乙股东行权配股权后的总市场价值＝24.42×1000×（1＋3/10）＝31746（元），股东财富变化＝31746－25×1000－1000×3/10×22＝146（元），所以选项A不正确。如果乙投资者未行使配股权，股东财富变化＝24.42×1000－25×1000＝－580（元），所以选项D正确。

　　【例题·单选题】（2021）甲公司采用配股方式进行融资。公司有普通股50000万股，每10股配5股，配股价格为10元/股，股权登记日收盘价15元/股。假设有5000万股普通股的原股东放弃配股，其他股东全部参与配股，配股除权参考价是（　）元。

　　A.13.33　　
　　B.13.45　　
　　C.13.50　　
　　D.20

  『正确答案』B

  『答案解析』参与配股的股东占比＝（50 000－5 000）/50 000×100%＝90%，股份变动比例＝5/10×90%＝45%，配股除权参考价＝（15＋10×45%）/（1＋45%）＝13.45（元）。

　　【例题·单选题】（2020）甲公司采用配股方式进行融资，每10股配4股，配股价20元；配股前股价26元。最终参与配股的股权占50％。乙在配股前持有甲公司股票1000股，若其全部行使配股权，乙的财富（　）。

　　A.增加1000元

　　B.增加500元

　　C.减少1000元

　　D.不变

  『正确答案』A

  『答案解析』配股除权参考价＝（26＋20×40％×50％）/（1＋40％×50％）＝25（元/股），配股后乙股东的股票总价值＝25×（1000＋1000×40％）＝35000（元），配股后乙股东的财富增加＝35000－1000×26－1000×40％×20＝1000（元），所以选项A是答案。

　　【例题·单选题】（2016）甲公司采用配股方式进行融资，拟每10股配1股，配股前价格每股9.1元，配股价格每股8元。假设所有股东均参与配股，则配股除权价格是（　）元。

　　A.8

　　B.10.1

　　C.9

　　D.8.8

  『正确答案』C

  『答案解析』配股除权价格＝（9.1＋8×10％）/（1＋10％）＝9（元）

　　2.增发新股

　　增发新股是指上市公司为了筹集权益资本而再次发行股票的融资行为，包括公开增发和非公开增发（定向增发）。

　　（1）公开增发

项目	具体内容
发行对象	没有特定的发行对象，股票市场上的投资者均可以认购
认购方式	现金认购
发行价格	不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价
发行条件	最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据，简称“扣非前后相比孰低”）

　　（2）非公开增发

项目	具体内容
发行对象	机构投资者（财务投资者和战略投资者）、大股东和关联方【老贾点拨】财务投资者短期持有上市公司股票适时套现获利，不参与重大决策；战略投资者长期持有发行公司股票，引入战略投资者后发行公司可以获得资金，同时有助于引入管理理念与经验，改善治理结构
认购方式	不限于现金，还包括股权、债权、无形资产、固定资产等非现金资产。
发行价格	发行价格应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80％ 【老贾点拨】定价基准日前20个交易日公司股票均价不是每天收盘价加起来除以20，而是按照(定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量)计算

　　3.股权再融资对企业的影响

影响角度	阐释
对公司资本结构的影响	股权再融资会降低资产负债率，由于权益资本成本高于债务资本成本，可能会使资本成本增大；如果股权再融资有助于目标资本结构的实现，增强企业的财务稳健性，降低债务违约风险，会在一定程度上降低企业加权平均资本成本，增加企业价值
对企业财务状况的影响	在企业运营及盈利状况不变的情况下，采用股权再融资的形式筹集资金会降低企业的财务杠杆水平，并降低净资产报酬率；如果将股权再融资的资金投入到净现值为正的项目，也会有利于增加企业价值
对控制权的影响	配股	控股股东只要不放弃认购的权利，就不会削弱控制权
	公开增发	由于会引入新的股东，股东的控制权受到增发认购数量的影响
	非公开 增发	（1）若对财务投资者和战略投资者增发，一般不会对控股股东的控制权形成威胁； （2）若面向控股股东的增发是为了收购其优质资产或实现集团整体上市，则会增强控股股东对上市公司的控制权

　　【例题·单选题】下列关于普通股筹资定价的说法中，正确的是（　）。

　　A.首次公开发行股票时，发行价格可以由发行人与主承销商协商确定

　　B.上市公司向原股东配股时，发行价格由发行人自行确定

　　C.上市公司公开增发新股时，发行价格不能低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价的80％

　　D.上市公司非公开增发新股时，发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价

  『正确答案』A

  『答案解析』首次公开发行股票时，发行价格可以通过向网下投资者询价方式确定，也可以通过发行人与主承销商自主协商确定，选项A是答案；上市公司向原股东配股时，发行价格由发行人和主承销商协商确定，选项B不是答案；上市公司公开增发新股时，发行价格不能低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价，选项C不是答案；上市公司非公开增发新股时，发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80％，选项D不是答案。

　　【例题·计算分析题】假设A公司总股数为10亿股，现采用公开增发方式发行2亿股，增发前一交易日股票市价为每股5元。老股东和新股东各认购了1亿股。假设不考虑新募集资金投资的净现值引起的企业价值的变化，即普通股总市场价值的增加等于增发融资的金额。

　　要求：如果增发价格为每股5.5元，分析老股东和新股东的财富水平在增发前后的变化。

  『正确答案』增发后的每股价格＝（5×10＋5.5×2）/（10＋2）＝5.083（元）

　　老股东财富变化＝5.083×（10＋1）－（5×10＋5.5×1）＝0.413（亿元）

　　新股东财富变化＝5.083×1－5.5×1＝－0.417（亿元）

　　即增发价格高于市价，老股东的财富增加数量等于新股东财富减少的数量（题中存在四舍五入导致的尾数差异）。

　　『老贾点拨』同理，增发价格等于市价，新老股东财富没有变化；增发价格低于市价，新股东财富增加数量等于老股东财富减少数量。

优先股筹资、永续债筹资

【知识点】优先股筹资

（一）《优先股试点管理办法》的相关规定

　　1.发行主体：上市公司可以公开发行优先股，非上市的公众公司可以非公开发行优先股。

　　2.上市公司公开发行优先股在公司章程中规定的事项：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润情况下必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。

　　3.其他规定

　　（1）优先股每股票面金额为100元。发行价格不得低于优先股票面金额。

　　（2）上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。

　　（3）上市公司非公开发行优先股，每次发行对象不得超过200人。

　　4.优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期。

（二）优先股的筹资成本

　　1.优先股的投资风险高于债券，但是低于普通股。对于同一个公司来说，优先股股东要求的必要报酬率高于债权人，但是低于普通股股东，即筹资成本在债券和普通股之间。

　　2.当企业面临破产时，优先股求偿权低于债权人，但是优先于普通股股东。

　　3.债务利息支付优先于优先股股利，但是优先股股利优先于普通股股利。

（三）优先股筹资的优点与缺点

　　1.优先股筹资的优点

　　（1）与债券相比，不支付股利不会导致公司破产；没有到期期限，不需要偿还本金。

　　（2）与普通股相比，不会稀释股东控制权。

　　2.优先股筹资的缺点

　　（1）权益工具的优先股股利在税后分配，没有抵税优势。

　　（2）固定的股利负担会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本。

　　【例题·多选题】我国上市公司公开发行优先股，在公司章程中应该规定的事项有（　）。

　　A.浮动利率及其计算方法

　　B.优先股股东获得约定股息后，不可与普通股股东参与剩余利润分配

　　C.有可供分配的税后利润必须向优先股股东分配股息

　　D.优先股股东未足额获取的股息可以累积到下年度补发

  『正确答案』BCD

  『答案解析』公司章程规定，优先股采用固定股息率，选项A不是答案。

【知识点】永续债筹资

（一）永续债的概念和相关约定

　　1.永续债的概念和特点

项目	阐释
概念	永续债是由主权国家、大型企业发行的没有到期日的债券，持有人不能要求清偿本金，但可以按期收取利息。发行人主体信用评级和债项评级应当达到AA+或以上
特点	高票息、长久期、附加赎回条款和利率调整条款【老贾点拨】永续债资本成本一般比同期限、同等级的普通债券高，但是比普通股要低

　　2.利息支付与利率调整的约定

　　（1）利息支付的约定

项目	阐释
利息递延	发行人在每个付息日，可以自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息或其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制【老贾点拨】利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为
限制事项	①发行人应当约定利息递延下的限制事项，如向普通股股东分红、减少注册资本等情形。如果发行人选择行使递延支付利息权，在递延支付利息及其孳息偿付之前，不得发生限制事项； ②发行人应当约定强制付息事件，如向普通股股东分红、减少注册资本等。如果发生强制付息事件，发行人不得递延支付当期利息，并应该立即偿付已经递延支付利息、当期利息及其孳息

　　（2）利率调整的约定

项目	阐释
利率调整的设置	发行人可以设置一个或多个重新定价周期，自行约定重新定价周期的利率调整机制，不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制
利率调整机制	①适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上或减去若干个基点 ②适用的票面利率调整为浮动利率 ③其他调整方式【链接】基准利率通常是银行同业拆借利率或国债收益率；基本利差是首次发行票面利率与当期基准利率差值；1个基点是0.01个百分点

（二）永续债筹资优缺点

　　1.永续债筹资优点

项目	阐释
与普通债券相比	永续债不用偿还本金，无还本压力，不会给企业造成财务困境；永续债筹资有可能计入企业权益，从而补充资本金，降低资产负债率，改善企业财务报表
与普通股相比	永续债资本成本低于普通股资本成本；永续债投资者不具有表决权，永续债筹资即使计入企业权益，也是计入其他权益工具，不增加股本，不会稀释股权，不会摊薄每股收益；永续债利息有可能税前扣除，具有抵税效果（分类属于金融负债时，利息可以抵税）

　　2.永续债筹资的缺点

　　（1）选择递延付息时，要承担相应的代价，即在递延期间利息要孳息，且在发放现金股利、减少注册资本等方面受到很多限制；

　　（2）永续债具有混合债务和权益的属性，导致投资者对其定位不清晰，以致流通性较差，变现能力较弱。

　　【例题·多选题】下列关于永续债筹资优缺点的说法中，正确的有（　）。

　　A.永续债的变现能力较强

　　B.永续债资本成本低于普通股资本成本

　　C.永续债不会稀释每股收益

　　D.永续债没有还本压力

  『正确答案』BCD

  『答案解析』永续债兼有债务和权益属性，导致投资者定位不清，流通性差，变现能力较弱，选项A的说法不正确。

附认股权证债券筹资

【知识点】附认股权证债券筹资

（一）认股权证的特征

　　1.认股权证的概念及发行认股权证的用途

　　（1）认股权证的概念

　　认股权证是公司向股东发放的一种凭证，授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票。

　　（2）发行认股权证的用途

　　①弥补新股发行给公司原股东造成每股收益和股权稀释的损失。给公司原股东配发认股权权证，可以按照优惠价格购买新股，或直接出售认股权证

　　②作为激励工具发给公司管理人员

　　③作为筹资工具。即与债券同时发行，吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券

　　2.认股权证与股票看涨期权的比较

	认股权证	股票看涨期权
不同点	①来自新发行股票，认股权证执行导致股数增加，每股收益和市价降低 ②期限长，通常5－10年，甚至更长，有效期内通常支付股利，不能用BS模型	①标的股票来自二级市场，不涉及股票交易，不会稀释每股收益和股价 ②期限短，通常只有几个月，有效期内可以不支付股利，用BS模型定价
相同点	①均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动 ②均在到期前具有选择权，可以执行或不执行 ③均有一个固定的执行价格

　　【例题·单选题】（2015）下列关于认股权证与股票看涨期权共同点的说法中，正确的是（　）。

　　A.两者均有固定的执行价格

　　B.两者行权后均会稀释每股价格

　　C.两者行权后均会稀释每股收益

　　D.两者行权涉及的股票均来自二级市场

  『正确答案』A

  『答案解析』股票看涨期权行权时，其涉及的股票来自二级市场，不会引起普通股股股数变化，不会稀释每股市价和每股收益，选项BC不是答案；认股权证行权时，涉及的股票是新发行股票，选项D不是答案；认股权证和股票看涨期权均有固定的执行价格，选项A是答案。

（二）附认股权证债券的筹资成本

　　1.附认股权证债券的概念及类型

　　（1）附认股权证债券的概念

　　附认股权证债券是指公司债券附认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，是债券加认股权证的产品组合。

　　（2）附认股权证债券的类型

类型	阐释
分离型与非分离型	（1）分离型是指认股权证和公司债券可以分开，单独在市场上自由买卖 （2）非分离型是指认股权证无法与公司债券分开，两者存续期一致，同时流通转让，不得分开转让
现金汇入型和抵缴型	（1）现金汇入型是指持有人行使认股权利时，必须用现金来认购股票 （2）抵缴型是指按公司债券票面金额一定比例转换成股票

　　【老贾点拨】考试没有特殊说明，附认股权证债券均指分离型和现金汇入型；可转换债券是指非分离型和抵缴型。

　　2.附认股权证债券资本成本的计算方法

　　附认股权证债券的税前债务资本成本（即投资者期望报酬率），可用投资人的内含报酬率来估计，即：

　　债券利息现值＋到期面值现值＋每份债券附认股权证的行权净流入的现值＝购买价格

　　求解的折现率就是内含报酬率，即附认股权证债券税前资本成本。

　　【老贾点拨】

　　①每份债券附认股权证的行权净流入＝每份债券附认股权证行权取得股票市价－行权支出。其中，行权时的预计股票市价计算有两种情况：一是根据给出的稳定增长率计算，预计股价=当前股价×（1+稳定增长率）^n；二是根据现金流量折现模型计算，即将未来股利现金流量或股权现金流量，折现到行权日。

　　②求解折现率采用内插法进行测试时，通常按照给出的等风险普通债券市场利率或附认股权证债券的票面利率为参照标准进行测试。

　　③如果给出投资者要求的报酬率，则以该报酬率作折现率，可以对附认股权证债券进行价值评估，即：

　　附认股权证债券价值=债券利息现值＋到期面值现值＋每份债券附认股权证的行权净流入的现值

　　其中“每份债券附认股权证的行权净流入的现值”可以视为认股权证的价值。

　　3.决策方法

　　内含报酬率在等风险普通债券必要报酬率（市场利率）和税前普通股资本成本之间，才可以被发行人和投资人共同接受，即附认股权证债券才能发行成功。

　　如果内含报酬率低于等风险普通债券必要报酬率，要增加投资者的吸引力，发行公司需要提高投资者期望报酬率，其具体措施包括降低执行价格或提高票面利率或增加每份债券附送的认股权证数量。

　　【老贾点拨】（1）决策时遵循税前或税后统一的原则，即：债券市场利率＜内含报酬率＜普通股资本成本/(1－企业所得税税率)

　　或：债券市场利率×(1－企业所得税税率)＜内含报酬率×(1－企业所得税税率)＜普通股资本成本

　　（2）附认股权证债券和可转换债券的期望报酬率计算之后，要判断发行是否可行，需要知道等风险普通债券市场利率和税前普通股资本成本。等风险普通债券的市场利率如果需要计算，通常计算普通债券的税前资本成本（如到期收益率法、风险调整法、考虑发行费用的资本成本计算等）；普通股资本成本计算可采用资本资产定价模型、股利增长模型和债券收益率风险调整模型。（参照教材第四章“资本成本”）

　　【例题·单选题】某公司拟发行附带认股权证的债券筹集资金，已知目前等风险公司债券的市场利率为6％，该公司税后普通股资本成本为10％，所得税税率为25％。要使得本次发行附带认股权证债券的筹资方案可行，则其内含报酬率的范围为（　）。

　　A.大于6％，小于10％

　　B.大于6％，小于13.33％

　　C.大于4.5％，小于13.33％

　　D.大于4.5％，小于10％

  『正确答案』B

  『答案解析』附带认股权证的债券的内含报酬率必须处在债务市场利率和税前普通股资本成本10％/（1－25％）＝13.33％之间。所以本题的答案为选项B。

（三）附认股权证债券筹资的优点和缺点

　　1.附认股权证债券筹资的优点

　　（1）降低融资成本。附认股股权证债券有一次发行、两次融资的作用；

　　（2）降低债券票面利率。附认股权证债券持有人有能够以特定价格购买特定数量公司股票的附带期权。

　　2.附认股权证债券筹资的缺点

　　（1）灵活性较差。由于没有赎回条款和强制转股条款，当市场利率大降低时，发行人仍需要按照原来利率支付较高的利息。

　　（2）附认股权证债券发行目的是发行债券而不是股票，如果股票市价远远高于认股权证的执行价格，行权会使原股东蒙受较大损失。

　　（3）承销费用高于普通债券融资。

　　【例题·多选题】某公司是一家生物制药企业，目前正处于高速成长阶段。公司计划发行10年期限的附认股权证债券进行筹资。下列说法中，正确的有（　）。

　　A.认股权证是一种看涨期权，可以使用布莱克－斯科尔斯模型对认股权证进行定价

　　B.使用附认股权证债券筹资的主要目的是当认股权证执行时，可以以高于债券发行日股价的执行价格给公司带来新的权益资本

　　C.使用附认股权证债券筹资的缺点是当认股权证执行时，会稀释股价和每股收益

　　D.为了使附认股权证债券顺利发行，其内含报酬率应当介于债务市场利率和税前普通股成本之间

  『正确答案』CD

  『答案解析』布莱克－斯科尔斯模型假设没有股利支付，认股权证不能假设有效期内不分红，因此，不能使用布莱克－斯科尔斯模型定价。即选项A的说法不正确。使用附认股权证债券筹资的主要目的是为了以较低的利率发行债券，由此可知，选项B的说法不正确。使用附认股权证债券筹资时，行权会增加普通股股数，所以，会稀释股价和每股收益，即选项C的说法正确。使用附认股权证债券筹资时，如果内含报酬率低于债务市场利率，对投资人没有吸引力，如果内含报酬率高于税前普通股资本成本，发行公司不会接受该方案。因此选项D的说法正确。

　　【例题·计算分析题】A公司目前股价20元/股，预计公司未来可持续增长率为5％。公司拟通过平价发行附认股权 证债券筹集资金，债券面值为每份1000元，期限20年，票面利率8％，同时每份债券附送20张认股权证，认股权证在10年后到期，在到期前每张认股权证可以按22元的价格购买1股普通股。假设等风险的普通债券市场利率10％。

　　要求：计算附认股权证债券的税前资本成本，并判断投资人是否会购买该附认股权证债券。如果对投资人没有吸引力，应该如何调整。

　　已知：（P/A，8％，20）＝9.8181，（P/F，8％，20）＝0.2145，（P/F，8％，10）＝0.4632，（P/A，9％，20）＝9.1285，（P/F，9％，20）＝0.1784，（P/F，9％，10）＝0.4224

  『正确答案』

　　附认股权证到期（10年）时，每份债券附认股权证的行权净流入＝20×（1＋5％）^10×20－20×22＝211.6（元）

　　1000×8％×（P/A，i，20）＋1000×（P/F，i，20）＋211.6×（P/F，i，10）＝1000

　　假设折现率是8％，则：1000×8％×（P/A，8％，20）＋1000×（P/F，8％，20）＋211.6×（P/F，8％，10）＝1097.96

　　假设折现率是9％，则：1000×8％×（P/A，9％，20）＋1000×（P/F，9％，20）＋211.6×（P/F，9％，10）＝998.06

　　（i－8％）/（9％－8％）＝（1000－1097.96）/（998.06－1097.96）

　　i＝8.98％

　　由于投资者期望报酬率（或内含报酬率）8.98％小于等风险普通债券市场利率10％，投资人不会购买该附认股权证债券。

　　调整措施：提高债券的票面利率、降低认股权证的执行价格、增加每份债券附送的认股权证数量。

可转换债券筹资

【知识点】可转换债券筹资

（一）可转换债券的概念、特征与发行

　　1.可转换债券的概念

　　可转换债券是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换为股份的公司债券。

　　2.可转换债券的特征

　　转换时只是债务资本转换为股权资本，并不增加额外的资本；转换具有期权性质，转换价格就是行权价格，债券持有人可以选择转换，也可以选择不转换而继续持有债券。

　　【老贾点拨】认股权证行权会增加额外的资本。

　　3.可转换债券发行的相关规定

项目	主要内容
发行对象	特定对象或不特定对象
发行条件	①具备健全且运行良好的组织机构；②最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；③具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；④交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的，应当最近3个会计年度盈利，且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）
资金使用	募集资金不得用于弥补亏损和非生产性支出
利率和转股价格	①向不特定对象发行可转债的利率由上市公司与主承销商依法协商确定。转股价格应当不低于募集说明书公告日前20个交易日上市公司股票交易均价和前1个交易日均价 ②向特定对象发行的可转债应当采用竞价方式确定利率和发行对象，不得采用公开的集中交易方式转让。转股价格应当不低于认购邀请书发出前20个交易日上市公司股票交易均价和前1个交易日的均价，且不得向下修正
转股期和限售期	可转债自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。债券持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为上市公司股东。向特定对象发行的可转债转股的，所转股票自可转债发行结束之日起18个月内不得转让

（二）可转换债券的主要条款

　　1.转换条款

主要内容	说明
转换价格	转换价格是指转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格，也称转股价格 转换价格通常比发行时的股价高出20％～30％
转换比率	转换比率是一份债券转换成普通股的股数。转换比率＝债券面值÷转换价格
转换期	转换期指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间，转换期≤债券期限。超过转换期后的可转换债券，不再具有转换权，自动成为普通债券

　　【例题·多选题】下列关于可转换债券的表述，正确的有（　）。

　　A.可转换债券转换股票时会增加额外资本

　　B.转换价格越高，转换比率越低

　　C.转换期限越长，转换价格越高

　　D.可转换债券具有看涨期权的性质

  『正确答案』BD

  『答案解析』可转换债券转成股票时，只是债务资本转换为股权资本，不增加额外资本，但是认股权证行权会带来新的资本，选项A的表述不正确；转换价格与转换比率反向变化，与转换期长短无关，选项B的表述正确，选项C的表述不正确；可转换债券的转换具有期权性质，如果股票市价高于转换价格（即执行价格），持有人会选择转换，否则继续持有债券，因此，属于看涨期权特性，选项D的表述正确。

　　2.赎回条款（该条款对发行公司有利）

　　（1）赎回条款的概念及设置目的

　　赎回条款是可转换债券发行公司可以在债券到期日之前提前赎回债券的相关规定。

　　设置赎回条款的目的：一是为了促使债券持有人转换股份，也称加速条款，债券持有人可以在转股和被发行公司赎回之间作出选择；二是能使发行公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人按较高的债券票面利率支付利息所蒙受的损失。

　　（2）赎回条款的主要内容

主要内容	说明
不可赎回期	即从发行时开始，不能被赎回的期间。设立目的是保护债券持有人利益，防止发行公司滥用赎回权促使债券持有人尽早转换债券 【老贾点拨】该项内容对投资者有利
赎回期	即发行公司可以赎回债券的期间
赎回价格	赎回价格通常高于债券面值，赎回溢价=赎回价格－债券面值，赎回溢价随着到期日临近而减少
赎回条件	①有条件赎回是达到规定的条件限制之后才可以赎回②无条件赎回是在赎回期内发行公司按照赎回价格可以随时赎回

　　3.回售条款（该条款对投资者有利）

　　（1）回售条款的概念

　　可转换债券发行公司的股票价格达到某种程度时（即股票市价持续低于转换价格达到一定幅度时），债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。

　　（2）回售条款的设置目的

　　①保护债券投资人的利益，降低投资风险；

　　②可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。

　　4.强制性转换条款（该条款对发行公司有利）

　　（1）强制性转换条款的概念

　　即在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金的规定。

　　（2）强制性转换条款的设置目的

　　保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司扩大权益筹资的目的。

　　【例题·多选题】（2019）为确保债券平价发行，假设其他条件不变，下列各项可导致票面利率降低的有（　）。

　　A.附转换条款

　　B.附赎回条款

　　C.附回售条款

　　D.附认股权证

  『正确答案』ACD

  『答案解析』为确保债券平价发行，假设其他条件不变，公司可以附转换条款发行可转换债券，或者附认股权证发行附认股权证债券，由于债券持有人有可能获得股票投资收益，从而导致票面利率降低，所以选项AD是答案。由于回售条款可以保护债券投资人的利益，合理的回售条款可以使投资者具有安全感，从而有利于吸引投资者，所以，附有回售条款的债券的票面利率可以低一些，即选项C也是答案。赎回条款是发行企业在债券到期之前提前赎回债券的规定，赎回条款的设置是促使债券持有人转换股份，对发行公司有利，不会降低票面利率，所以选项B不是答案。

　　【例题·单选题】（2016）在可转换债券赎回条款中设置不可赎回期，其目的是（　）。

　　A.防止赎回溢价过高

　　B.保证可转换债券顺利转换成股票

　　C.保证发行公司长期使用资金

　　D.防止发行公司过度使用赎回权

  『正确答案』D

  『答案解析』设置不可赎回期的目的，在于保护债券持有人的利益，防止发行企业滥用赎回权。

（三）可转换债券的筹资成本

　　1.可转换债券的底线价值

　　底线价值是可转换债券的最低价值，是纯债券价值和转换价值两者中较高者。

　　【老贾点拨】当可转换债券市价低于纯债券价值时，投资者会购入低估债券，使其价格升高；可转换债券市价低于转换价值时，投资者购入债券后立即转股套利，促使其价格上升。

　　（1）纯债券的价值。纯债券价值是不含看涨期权的普通债券的价值。其计量方法为：

　　纯债券的价值＝未来利息的现值＋面值的现值

　　【老贾点拨】参照第三章债券价值评估模型，注意某时点的纯债券价值，就是该时点至债券到期日的现金流量的折现值。

　　（2）转换价值。转换价值是债券转换成的股票价值。其计量方法为：

　　转换价值＝转股时的股票市价×转换比率

　　【老贾点拨】转股时的预计股票市价计算与认股权证到期时股价的计算方法相同。

　　2.可转债券的税前资本成本

　　（1）计算方法

　　通过计算投资人的内含报酬率（即期望报酬率）来估计可转换债券税前资本成本，其计算公式为：

　　买价＝转换之前利息的现值＋转换价值或赎回价格（两者较高者）的现值

　　上式中求出的折现率，就是投资人的内含报酬率，即可转换债券的税前资本成本。

　　【老贾点拨】①发行公司在赎回债券之前，通常要向债券持有人发出通知，债券持有人可以在转换普通股和发行公司赎回之间进行选择，一般而言，债券持有人会将债券转为普通股（即转换价值高于赎回价格）。

　　②如果给出投资者要求的报酬率，则以该报酬率作折现率，可以对可转换债券进行价值评估，即：

　　可转换债券价值=转换之前利息现值＋转换价值的现值

　　（2）决策方法

　　可转换债券筹资的税前资本成本只有在等风险普通债券市场利率与税前普通股资本成本之间，对于投资人和发行公司双方才能共同接受，即可转换债券才能发行成功。

　　如果可转换债券的税前筹资成本低于等风险普通债券的市场利率，则可以通过提高每年支付的利息（即提高票面利率），提高转换比率（即降低转换价格）或延长赎回保护期间等措施提高投资人的报酬率，以保证该可转换债券对投资人有吸引力。

　　【老贾点拨】可转换债券税前资本成本的决策方法与范围，同附认股权证债券筹资一致。

　　【例题·单选题】（2014）甲公司拟发行可转换债券，当前等风险普通债券市场利率5％，股东权益资本成本7％。甲公司企业所得税税率20％。要使发行方案可行，可转换债券的税后资本成本的区间是（　）。

　　A.4％～7％

　　B.5％～7％

　　C.4％～8.75％

　　D.5％～8.75％

  『正确答案』A

  『答案解析』如果可转换债券的税后资本成本高于普通股资本成本，则不如直接增发普通股，所以，要使发行方案可行，可转换债券的税后资本成本的最大值为7％；如果可转换债券的税后资本成本低于等风险普通债券的税后市场利率，则对投资人没有吸引力。所以，要使发行方案可行，可转换债券的税后资本成本的最小值为4％[5％×(1－20％）]。

（四）可转换债券筹资的优点和缺点

　　1.可转换债券筹资的优点

内容	相关说明
降低前期筹资成本	与普通债券相比，可转换债券的票面利率低于普通债券
有利于稳定股价	由于转换价格高于发行可转换债券当时股价，使得公司取得了以高于当时股价出售普通股的可能性，不至于因为直接发行新股而进一步降低公司股票市价；而且因为转换期较长，即使在将来转换股票时，对公司股价的影响也较温和，有利于稳定股价

　　2.可转换债券筹资的缺点

内容	相关说明
股价上涨风险	如果股票价格大幅上涨，超过固定转换价格，则持有人以较低的转换价格取得股票，会降低公司的股权筹资额
股价低迷风险	如果股价持续低于转换价格，可转换债券持有人不愿意转成股票，公司继续承担还本付息的义务；如果有回售条款，增加短期偿还债务的压力
筹资成本高于普通债券	考虑转股成本之后的总筹资成本比普通债券要高 【老贾点拨】可转换债券和附认股权证债券只是降低了前期的筹资成本，考虑行权后的总筹资成本通常高于普通债券

（五）可转债券与附认股权证债券的区别

项目	可转换债券	附认股权证债券
新增资本	转换时不增加新资本	认购股份时增加新资本
灵活性	灵活性强	灵活性差
适用情况	目的是发行股票，只是当前股价偏低，通过转股实现较高的发行价	目的是发行债券，只是利率偏高，希望捆绑期权以较低利率吸引投资者
发行费用	承销费用类似普通债券	承销费用介于债务与普通股之间

　　【例题·计算分析题】A公司当前股价每股35元，预计未来可持续增长率6％。拟按面值发行可转换债券筹资5000万元，每份债券面值1000元，可转换债券期限15年，票面利率10％，转换价格50元。可转换债券的不可赎回期10年，不可赎回期结束，进入赎回期，赎回价格1050元，此后每年递减10元，到期按照面值赎回。公司的股权资本成本15％，等风险普通债券市场利率12％，企业所得税税率25％。

　　已知：（P/A，12％，5）＝3.6048，（P/F，12％，5）＝0.5674，（P/A，11％，10）＝5.8891，（P/F，11％，10）＝0.3522，（P/A，12％，10）＝5.6502，（P/F，12％，10）＝0.3220，（P/A，20％，10）＝4.1925，（P/F，20％，10）＝0.1615

　　要求：

　　（1）什么是可转换债券？可转换债券有什么优缺点？

  『正确答案』可转换债券是在一定期间依据约定的条件可以转换为股份的公司债券。

　　可转换债券筹资优点是降低了公司前期的筹资成本；有利于稳定股价。缺点是存在股价上涨风险、股价低迷风险、筹资成本高于普通债券。

　　要求：（2）计算第10年末的纯债券价值、转换价值和底线价值。并分析投资者如何选择？

  『正确答案』纯债券价值＝1000×10％×（P/A，12％，5）＋1000×（P/F，12％，5）＝927.88（元）

　　转换价值＝股价×转换比率＝35×（1＋6％）^10×（1000/50）＝1253.59（元）

　　底线价值是两者较高者，即1253.59元。第10年末债券赎回价格1050元，促使投资者尽快转换为普通股。

　　要求：（3）计算可转换债券的税前资本成本，并判断发行方案是否可行。

  『正确答案』

　　1000×10％×（P/A，i，10）＋1253.59×（P/F，i，10）＝1000

　　折现率是11％，则：

　　1000×10％×（P/A，11％，10）＋1253.59×（P/F，11％，10）＝1030.42

　　折现率是12％，则：

　　1000×10％×（P/A，12％，10）＋1253.59×（P/F，12％，10）＝968.68

　　（i－11％）/（12％－11％）＝（1000－1030.42）/（968.68－1030.42）

　　i＝11.49％

　　可转换债券税前资本成本11.49％低于等风险普通债券市场利率12％，发行方案不可行。

　　要求：（4）如果发行方案不可行，在其他因素不变时确定票面利率的上下限（保留到1％）。

  『正确答案』

　　①确定票面利率的下限（以等风险普通债券市场利率为折现率）

　　1000×r×（P/A，12％，10）＋1253.59×（P/F，12％，10）＝1000

　　解得：r＝10.55％

　　即票面利率的下限为11％。

　　②确定票面利率的上限（以普通股的税前资本成本为折现率）

　　普通股的税前资本成本为：

　　15％÷（1－25％）＝20％

　　1000×r×（P/A，20％，10）＋1253.59×（P/F，20％，10）＝1000

　　解得：r＝19.02％

　　即票面利率的上限为19％。

租赁筹资相关知识点

【知识点】租赁筹资

（一）租赁的分类与存在原因

　　1.租赁的分类

分类依据	类型	阐释
当事人之间的关系	直接租赁	只涉及出租人和承租人两方。出租人（租赁公司或生产商）直接向承租人提供租赁资产
	杠杆租赁	涉及出租人、承租人、贷款人三方。其中的出租人也是款项的借入者。出租人只支付部分款项（通常是资产价值的20％－40％），其余款项以购入资产或出租权抵押向贷款者借入
	售后租回	涉及出租人和承租人两方。其中承租方也是资产的出售方，出租方也是资产的买方
租赁期长短	短期租赁	租期明显短于租赁资产的经济寿命
	长期租赁	租期接近于租赁资产的经济寿命
出租人是否负责租赁资产的维护	毛租赁	出租人负责资产维护
	净租赁	承租人负责资产维护
全部租赁费是否超过资产的成本	不完全补偿租赁租	租赁费不足以补偿资产的全部成本
	完全补偿租赁	租赁费超过资产的全部成本
租赁是否可以随时解除	可以撤销租赁	承租人可随时解除（提前终止合同，承租人要支付一定的赔偿费）
	不可撤销租赁	合同到期前不可以单方面解除（如果经过出租人同意或者承租人支付一笔足够大的额外款项从而得到对方认可，不可撤销租赁也可以提前终止）

　　【例题·单选题】甲公司向乙公司购买了土地，随后转租给丙公司。甲公司以自有资金向乙公司支付总价款的30％，同时甲公司以该土地作为抵押向丁银行借入余下的70％价款。这种租赁方式是（　）。

　　A.经营租赁

　　B.售后租回

　　C.杠杆租赁

　　D.直接租赁

  『正确答案』C

  『答案解析』杠杆租赁涉及三方当事人，即出租方甲公司、承租方丙公司和资金出借者丁银行，其中甲公司同时也是资金借入者。

　　2.租赁费用

　　租赁费的经济内容包括出租人的全部出租成本和利润。出租成本包括租赁资产的购置成本、营业成本以及相关的利息。出租人收取的租赁费超过其成本差额就是利润。

　　租赁费报价形式有三种形式：合同分别约定租赁费、利息和手续费；合同分别约定租赁费和手续费；合同只约定一项综合租赁费。

　　【例题·单选题】某租赁资产购置成本150万元，租赁合同规定分5年支付，每年租赁费30万元，在租赁开始日首付；尚未偿还的租赁资产购置成本按年利率5％计算利息，在租赁期内每年末支付；租赁手续费10万元，在租赁开始日一次付清，则该租赁合同中的租赁费是（　）。

　　A.购置成本

　　B.营业成本

　　C.相关利息

　　D.租赁公司利润

  『正确答案』A

  『答案解析』合同分别约定了租赁费、利息和手续费用。租赁费=5×30=150（万元），等于购置成本，因此，选项A正确。

　　3.租赁存在的原因

原因	阐释
节税（长期租赁存在的主要原因）	若承租方有效税率高于出租方，通过租赁可以节税。即资产使用方处于高税率级别，在购买方式下从折旧中获得的抵税收益小于在租赁方式下获得的抵税收益，资产使用方倾向于租赁
降低交易成本（短期租赁存在的主要原因）	租赁公司购置资产价格更优惠，维修可能更有效率。出租方融资成本往往比承租人低
减少租赁期满租赁资产余值不确定的风险	规模较小或新成立的公司，公司的总风险较大，较倾向于租赁；蓝筹公司有能力承担资产余值风险，更偏好自行购置

　　【例题·多选题】关于租赁存在原因的表述，正确的有（　）。

　　A.租赁双方的税率差异是短期租赁存在的重要原因

　　B.交易成本的差别是短期租赁存在的主要原因

　　C.小规模公司倾向于资产的租赁

　　D.蓝筹公司倾向于资产的购置

  『正确答案』BCD

  『答案解析』若承租方有效税率高于出租方，通过租赁可以节税，这是长期租赁存在的重要原因，选项A的表述错误。

（二）租赁的会计处理和税务处理（针对承租方）

　　1.租赁的会计处理

　　（1）短期租赁和低价值资产租赁

　　短期租赁和低价值资产租赁，承租人选择不确认使用权资产和租赁负债时，将其租赁费付款额在租赁期内各期间按照直线法或其他系统合理方法计入相关资产成本或当期损益。

　　（2）其他租赁

　　在租赁期开始日，承租人应当对租赁确认使用权资产和租赁负债。使用权资产，在租赁期开始日承租人应当按照成本进行初始计量。租赁负债应当按照租赁期开始日尚未支付的租赁付款额的现值进行初始计量。

　　【老贾点拨】财务管理从估值角度出发，关注的是税后现金流量，因此，应该从税法角度而不是会计角度看待租赁问题。

　　2.租赁的税务处理

　　以融资租赁方式租入固定资产发生的租赁费支出，不能直接抵税，按照规定构成融资租入固定资产价值的部分，应当提取折旧费用，分期扣除。

　　（1）融资租入固定资产以租赁合同约定的付款总额（包含租金支付以及租赁期满固定资产归承租方时支付给出租方名义价款等）和承租人在签订租赁合同过程中发生的相关费用为计税基础。

　　（2）租赁合同未约定付款总额的，以该资产公允价值和承租人在签订租赁合同过程中发生的相关费用为计税基础。

（三）租赁的决策分析

　　1.租赁决策分析的基本模型

　　租赁净现值＝租赁方案现金流量总现值－购买方案现金流量总现值

　　租赁净现值大于0，采用租赁方案；相反，采用购买方案。

　　【老贾点拨】①计算现值使用的折现率，采用有担保债务的税后利率作为折现率。②也可以计算租赁相对于购买的差量现金流量的净现值，如果差量现金流量的净现值大于零，则选择租赁。③也可以计算租赁和购买方案各自的平均年成本，选择平均年成本最低的方案。

　　2.融资租赁现金流量的确定

　　（1）租赁开始日与租赁期内现金流量确定

　　①－初始相关费用（租赁开始日）

　　②－租金（注意租金支付的时点）

　　③折旧抵税＝折旧×企业所得税税率

　　【老贾点拨】①按融资租赁固定资产的计税基础和税法规定的折旧方法计算折旧，并且折旧抵税均在年末。②此处税法中的融资租赁即会计分类中的“其他租赁”，如果分类属于会计中的短期租赁或低价值资产租赁，则租赁费用是可以直接抵税的。考试中没有说明，均按融资租赁处理。③关于维护费用的处理：维护费用由承租方负担，设备维护委托第三方负责，此时的税后维护费用作为现金流出；设备维护由租赁公司负责，维护费用（单独支付或已并入每年租金）作为计税基础计入固定资产价值；设备维护保养由承租方自己负责，此时与购置方案的维护保养发生现金流量无差别，属于不相关现金流量，租赁与购买方案均不考虑。

　　（2）租赁期满现金流量的确定

情形	融资租赁现金流量
期满所有 权不转移	变现净收入为0，变现损失＝账面净值＝计税基础－已提折旧，则变现损失抵税： 变现损失×企业所得税税率
期满所有 权转移	①支付给出租方名义买价（－） ②变现净收入（＋）：变现净收入=变现价值－清理费用 ③变现净收入大于账面价值的差额要交所得税（-)； 或：账面价值大于变现净收入的差额可以抵减所得税（+）

　　3.购买方案现金流量的确定

项目	购买方案现金流量
初始现金流量	－资产购置支出
营业现金流量	－维护费用×（1－所得税税率）+折旧×所得税税率
期满资产余值的现金流量	期末资产余值的变现净收入＋变现损失抵税（或－变现收益缴税）

　　4.租赁分析的折现率

现金流量类型	折现率的确定方法
租赁费	该现金流量的不确定性很低，与担保借款在经济上等价，采用有担保债券的税后利率作为折现率
折旧抵税	折旧抵税额风险高于租赁费，折现率应该高些
期末资产余值	持有资产的经营风险大于借款风险，折现率应该高于借款利率。通常使用项目的必要报酬率及加权平均资本成本作为折现率

　　【老贾点拨】在实务中惯例是统一使用有担保的债券的税后利率作为折现率。与此同时，对于折旧抵税额和期末资产余值进行比较谨慎的估计，即根据风险大小适当调整预计现金流量。

　　5.租赁决策对投资决策的影响

　　如果投资项目按常规筹资有负的净现值，但是租赁的净现值大于常规分析负的净现值，项目的调整净现值大于0，即：

　　项目的调整净现值＝项目的常规净现值＋租赁净现值

　　项目的调整净现值大于0，则采用租赁筹资该项目可行。

　　（四）售后租回

　　1.售后租回的概念

　　售后租回是指卖方（即承租方）将自制或外购资产出售后，又将其从买方（即出租方）租回。

　　【老贾点拨】如果承租方在资产转移给出租方之前已经取得对标的资产的控制则属于售后租回交易；否则，不属于售后租回交易。

　　2.售后租回的税务处理

　　（1）融资性售后租回业务的概念

　　即承租方以融资为目的将资产出售给经批准从事融资租赁业务的企业后，又将该资产从融资租赁的企业租回的行为。承租方出售资产时，资产所有权以及与资产所有权有关的全部风险和报酬并未完全转移。

　　（2）售后租回的税务处理

　　①承租人出售资产的行为，不确认为销售收入。

　　②对融资性租赁的资产，按承租人出售前原账面价值作为计税基础计提折旧。

　　③租赁期间，承租人支付的属于融资利息的部分，作为企业财务费用在税前扣除。

　　【老贾点拨】财务管理从估值角度出发，关注的是税后现金流量，因此，应该从税法角度而不是会计角度待售后租回。

第08讲 租赁的决策分析

　　【例题·计算分析题】（2020）甲公司是一家制造业企业，为满足市场需求拟增加一条生产线。该生产线运营期5年，有两个方案可供选择：

　　方案一：设备购置，预计购置成本200万元，首年年初支付；设备维护、保养等费用每年1万元，年末支付。

　　方案二：设备租赁。租赁期5年，租赁费每年40万元，年初支付；租赁手续费10万元，在租赁开始日一次付清。租赁公司负责设备的维护，不再另外收费。租赁期内不得撤租，租赁期满时租赁资产所有权转让，转让价格10万元。5年后该设备变现价值20万元。根据税法相关规定，设备折旧年限6年，净残值率10％，按直线法计提折旧。税后有担保借款利率5％，企业所得税税率25％。

　　要求：

　　（1）计算方案一设备购置的各年现金净流量及总现值（计算过程和结果填入下表）

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4	T＝5
现金净流量
折现系数
现值
总现值

  『正确答案』

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4	T＝5
购置设备	－200
折旧		30	30	30	30	30
折旧抵税		7.5	7.5	7.5	7.5	7.5
变现价值						20
账面价值						50
变现损失抵税						7.5
税后维护保养费用		－0.75	－0.75	－0.75	－0.75	－0.75
现金净流量	－200	6.75	6.75	6.75	6.75	34.25
折现系数 （5％）	1	0.9524	0.9070	0.8638	0.8227	0.7835
现值	－200	6.429	6.122	5.831	5.553	26.835
总现值	－149.23

　　要求：

　　（2）判断租赁的税务性质，计算方案二设备租赁的各年现金净流量及总现值（计算过程和结果填入下方表格中）

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4	T＝5
现金净流量
折现系数
现值
总现值

　　本题的租赁不属于选择简化处理的短期租赁和低价值资产租赁，符合融资租赁的认定标准，租赁费用每年40万元不可以在税前扣除。

  『正确答案』

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4	T＝5
租赁费	－40	－40	－40	－40	－40
租赁手续费	－10
折旧（计税基础220万元）		33	33	33	33	33
折旧抵税		8.25	8.25	8.25	8.25	8.25
设备转让价						－10
变现价值						20
账面价值						55
变现损失抵税						8.75
现金净流量	－50	－31.75	－31.75	－31.75	－31.75	27
折现系数（5％）	1	0.9524	0.9070	0.8638	0.8227	0.7835
现值	－50	－30.239	－28.797	－27.426	－26.121	21.155
总现值	－141.43

　　（3）判断甲公司应该选择哪种方案，简要说明理由。

  『正确答案』

　　租赁净现值＝－141.43－（－149.23）＝7.8（万元）

　　由于租赁净现值大于0，设备应该租赁。

　　【例题·计算分析题】A公司是一个制造企业，为增加产品产量决定添置一台设备，预计该设备将使用4年。公司正在研究应通过自行购置还是租赁取得该设备。有关资料如下：

　　（1）如果自行购置，预计设备购置成本100万元。税法规定直线法折旧，折旧年限为5年，折旧期满时预计净残值率5％。4年后该设备的变现价值预计为30万元。设备维护费用（保险、保养、修理等）预计每年1万元，假设每年末发生。

　　（2）B租赁公司可提供该设备的租赁服务，租赁期4年，年租赁费20万元，在年初支付。租赁公司负责设备的维护，不再另外收取费用。租赁期内不得撤租。租赁期满时租赁资产所有权不转让。

　　（3）A公司的所得税税率为25％，税后有担保借款利率为8％。

　　已知：（P/F，8％，1）＝0.9259，（P/F，8％，2）＝0.8573，（P/F，8％，3）＝0.7938，（P/F，8％，4）＝0.7350

　　要求：（1）计算租赁方案现金流量总现值（计算过程和结果填入表格中）。

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4
现金净流量
折现系数
现值
总现值

  『正确答案』

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4
租金	－20	－20	－20	－20
年折旧		15.2	15.2	15.2	15.2
折旧抵税		3.8	3.8	3.8	3.8
变现收入					0
账面价值					19.2
变现损失抵税					4.8
现金净流量	－20	－16.2	－16.2	－16.2	8.6
折现系数		0.9259	0.8573	0.7938	0.7350
现金流量现值	－20	－14.9996	－13.8883	－12.8596	6.321
总现值	－55.43

　　填表说明：

　　①计税基础＝20×4＝80（万元），每年折旧＝80×（1－5％）÷5＝15.2（万元），折旧抵税＝15.2×25％＝3.8（万元）

　　②账面价值＝80－15.2×4＝19.2（万元），变现损失抵税＝19.2×25％＝4.8（万元）

　　要求：（2）计算购买方案现金流量总现值（计算过程和结果填入表格中）。

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4
折现系数
总现值

  『正确答案』

	T＝0	T＝1	T＝2	T＝3	T＝4
购置成本	－100
年折旧		19	19	19	19
折旧抵税		4.75	4.75	4.75	4.75
税后维护费用		－0.75	－0.75	－0.75	－0.75
变现收入					30
账面价值					24
变现收益					6
变现收益多交税					－1.5
现金净流量	－100	4	4	4	32.5
折现系数		0.9259	0.8573	0.7938	0.7350
现金流量现值	－100	3.7036	3.4292	3.1752	23.8875
总现值	－65.8

　　填表说明：

　　①年折旧＝100×（1－5％）÷5＝19（万元），折旧抵税＝19×25％＝4.75（万元）

　　②4年后账面价值＝100－19×4＝24（万元），变现收益缴税＝（30－24）×25％＝1.5（万元）

　　要求：（3）判断是否选择租赁。

  『正确答案』因为租赁的现金流出总现值（55.43万元）小于购买现金流出总现值（65.8万元），所以租赁更合适。

　　或：计算租赁相对于购买的净现值（NPV）

　　NPV＝租赁现金流量总现值－购买现金流量总现值

　　＝－55.43－（－65.8）＝10.37（万元）

　　净现值大于0，租赁方案更有利。

 

　　本章主要内容回顾

　　□长期借款筹资（保护性条款、优缺点）

　　□长期债券筹资（发行价格计算、优缺点）

　　□普通股筹资优缺点和发行方式

　　□配股（配股价格、配股条件、配股除权参考价格、每股股票配股权价值）

　　□公开增发和非公开增发（增发对象、增发条件、增发价格）

　　□优先股筹资（筹资成本、优缺点）

　　□永续债筹资（筹资成本、优缺点）

　　□附认股权证债券筹资（认股权证的特征、筹资成本计算及可行范围、优缺点）

　　□可转换债券筹资（主要条款、筹资成本计算及可行范围、优缺点）

　　□租赁决策分析（租赁与购买比较、不同租赁方案的比较）