会计29-企业投资、融资决策与集团资金

投资决策的步骤与投资项目的分类

（一）投资决策的步骤

投资决策也称资本预算，一般是指对期限较长、金额较大、对企业的经营与发展有重大影响的特定项目的分析、评估与决策行为。投资决策的步骤（程序）如下：

步骤（程序）	说明
企业内外部环境分析	包括宏观环境、行业环境和企业内部条件分析
识别投资机会，形成投资方案	通过甄别投资方向，确定投资类别，权衡企业的必要投资、替代投资、扩张投资和多元化投资
估算投资方案的现金流量和评价指标	如净现值、内含报酬率、会计收益率等
进行指标分析，选择最优方案	如使用净现值指标时，对于独立项目，净现值大于0，均可接受；对于互斥项目（假设寿命期相同），选择净现值最大方案
严格投资过程管理，动态评估投资风险	包括立项审批、招投标管理、合同管理、监督跟踪、项目责任制、风险控制
评估投资效果，进行项目后评价	完成竣工验收、项目审计、项目后评价工作，落实决策留痕和责任追究制度

（二）投资项目的类别

1.投资项目的一般分类

独立项目	（1）概念：即某一项目的接受或放弃不影响其他项目的考虑与选择 （2）决策方法：若无资金限制，只要项目达到决策的标准，则项目均可接受
互斥项目	指某一项目一经接受，就排除了另一项目或其他项目的可能性

2.根据企业项目投资的内容分类

固定资产投资项目	为建造、购买或更新经营性和非经营性建筑物、仪器设备、运输工具等进行的投资
研发投资项目	为研究和开发新产品、新服务产生的各项费用支出
其他投资项目	小型技改措施、信息化建设、节能环保、消防保卫等方面投资

投资决策方法

投资决策方法

（一）回收期法

项目	非折现回收期法	折现回收期法
概念	指项目投产后带来的现金净流量累计至与原始投资额相等时所需要的时间	通过计算每期现金流量的折现值来确定投资回报期
计算公式	非折现回收期＝现金净流量累计为正值前一年的年限＋现金净流量累计为正值当年年初未收回投资额/该年现金净流量 【提示】折现回收期计算原理与非折现回收期相同，只是需要将每期现金净流量折现为现值。
优缺点	优点：可在一定程度上反映出项目的流动性和风险。在其他条件相同的情况下，回收期越短，项目的流动性越好，方案越优。并且，一般来说，长期性的预期现金流量比短期性的预期现金流量更有风险 缺点：未考虑回收期后的现金流量，并且非折现回收期在计算回收期时未使用债务或权益资金的成本进行折现

（二）净现值法

项目	具体内容
概念	指项目投产后未来现金净流量现值与原始投资额现值之间的差额
计算公式	净现值＝未来现金净流量现值－原始投资额现值
决策规则	对于独立项目而言，当净现值为正数时，表明除补偿投资者的投入本金和必需的投资收益之后，项目有剩余收益，使企业价值增加，则项目可以接受。若两个项目为互斥项目，则取正的净现值数额较大者
优缺点	（1）净现值法使用现金流量而非利润的原因是现金流量相对客观。 （2）净现值法考虑的是投资项目整体，而回收期法忽略了回收期之后的现金流量。如果使用回收期法，很可能造成那些回收期虽长但回收期后有较高收益的项目被决策者错误地否决。 （3）净现值法考虑了货币的时间价值，尽管折现回收期法考虑了时间价值，但该方法与非折现回收期法一样忽略了回收期之后的现金流量 （4）净现值法与股东财富最大化紧密联结。投资项目的净现值代表的是投资项目被接受后公司价值的变化，而其他投资分析方法与股东财富最大化的财务管理的最高目标没有直接的联系。 （5）净现值法允许折现率的变化，项目的风险不同，对应的折现率不同。引起折现率变化的因素有：未来利率水平的变化、未来项目风险特征的变化和未来项目融资结构的变化 （6）净现值是绝对量指标，不便于投资规模不同项目的直接比较

（三）内含报酬率法

项目	具体内容
概念	即项目未来现金净流量现值等于原始投资额现值时的折现率，即净现值等于零时的折现率
决策规则	内含报酬率是一个项目的预期收益率，如果该收益率超过了资本成本，由此增加了企业股东的财富。即当项目的内含报酬率超过资本成本，则项目可以接受
传统内含报酬率法	（1）以内含报酬率作为再投资率的假设 （2）计算方法：NPV＝0，求解折现率
修正内含报酬率法	（1）修正的内含报酬率法克服了内含报酬率再投资的假设以及没有考虑整个项目周期中资本成本率变动的问题。修正的内含报酬率法认为项目收益被再投资时，其再投资收益率应该是项目的实际资本成本； （2）计算方法 投资阶段现值×（1+MIRR）n=回报阶段终值 注：MIRR是修正的内含报酬率； 回报阶段终值计算的折现率是资本成本
优缺点	（1）优点： ①内含报酬率作为一种折现现金流量法，考虑了货币的时间价值，同时也考虑了项目整个周期的现金流量。 ②内含报酬率法作为一种相对数指标，可以和资本成本率、通货膨胀率以及利率等指标进行比较 （2）缺点： ①内含报酬率是相对数指标，无法衡量公司价值（即股东财富）的绝对增长； ②在衡量非常规项目时（即项目现金流量在项目周期中发生正负变动时），内含报酬率法可能产生多个内含报酬率，造成项目评估的困难； ③在衡量互斥项目时，传统的内含报酬率法和净现值法可能得出矛盾的结论，此时根据净现值法进行决策

（四）现值指数法

项目	具体内容
概念	是项目投产后未来现金净流量现值与原始投资额现值之比。现值指数表示1元初始投资取得的现值毛收益
计算公式	现值指数＝未来现金净流量现值/原始投资额现值 或：现值指数＝1＋净现值/原始投资额现值
决策规则	如果现值指数大于1，则项目可接受。现值指数值越高越好

（五）会计收益率法

项目	具体内容
概念	是项目寿命期的预计年均收益额与项目原始投资额的百分比
计算公式	会计收益率＝年均收益额/原始投资额
决策规则	比率越高越好
优缺点	（1）优点：会计收益率计算简便、应用范围广，在计算时可以直接使用会计报表数据； （2）缺点：没有考虑货币的时间价值

【提示】投资决策方法总结

项目	具体内容
会计收益率法和非折现回收期法	均没有考虑货币的时间价值
折现回收期法	反映了项目的风险和流动性。如果回收期长，则说明资本占用时间长，项目流动性差；另外，项目周期长，预期现金流量不能实现的可能性越大，风险越高
净现值法	与股东财富直接相联系，净现值法与内含报酬率法出现矛盾时，以净现值为准。但是净现值会受到项目规模和现金流量产生时间的影响，不能反映项目的“安全边际”，即项目内含报酬率高于资本成本率的差额
内含报酬率法	可以充分反映项目的获利水平。缺点是不同规模和不同期限的项目在比较时，对于不同风险的项目假设再投资率相同是不符合实际的；如果项目现金流量时非常态时，会出现多个内含报酬率
现值指数法	在一定程度上反映了项目的收益率和风险，指数越高，获利能力越强

投资决策方法的特殊应用

投资决策方法的特殊应用

（一）不同规模的项目

对于投资规模不等但是寿命期相同的互斥项目进行决策时，用净现值和内含报酬率评价的结论可能出现矛盾，可采用扩大规模法进行决策。即假设存在多个投资规模小的项目，并且这些项目的初始投资和预期现金流量基本相同，然后计算其净现值与投资规模大的项目作比较。

（二）不同寿命周期的项目

方法	具体内容
重置现金流量法	（1）决策方法：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值，选择净现值最大的项目。 【提示】相同年限通常是指各方案寿命期最小公倍数。 （2）注意问题：在存在通货膨胀的情况下，需要对各年的净现金流量进行调整；如果预测项目执行过程中可能遇到重大技术变革或其他重大事件，也需要对项目各年的现金流量进行调整
等额年金法	通过净现值和年金现值系数计算出项目净现值的等额年金，等额年金较高的方案则为较优方案。 【提示】该方法基于两个假设：（1）资本成本率既定；（2）项目可以无限重置

现金流量估计中应注意的问题和相关性

现金流量的估计

（一）现金流量的概念

现金流量指一个项目引起的现金流入和现金流出的增量部分。

现金流出量	是指一个项目引起的现金流出的增加额，具体包括：（1）购置机器设备的价款及相关的税金、运费等；（2）增加的流动资金
现金流入量	是指一个项目引起的现金流入的增加额，具体包括：（1）经营性的现金流入；（2）残值收入；（3）收回的流动资金
现金净流量	是指一定期间该项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。流入量大于流出量，净流量为正值；反之，净流量为负值

（二）现金流量的估计

1.现金流量估计中应注意的问题

项目	相关说明
假设与分析的一致性	现金流量分析涉及销售、生产和会计部门等，各部门对同一项目现金流量预测作统一的假设，并且保证在预测中不存在内在的偏见
现金流量的不同形态	与投资方案有关的现金流量模式有常规现金流量模式和非常规现金流量模式
会计收益与现金流量	通过净利润进行调整得出项目现金流量时，应该注意的问题：（1）固定资产成本。①购置固定资产形成的现金流出，包括购置成本、运输、安装、税金及其他费用；②固定资产残值收入作为现金流入；（2）非付现的折旧与摊销加回；（3）净经营性营运资本的变动（项目结束时增加经营营运资本作为现金流入量）；（4）利息费用不作为现金流出

2.现金流量的相关性

只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。

项目	相关说明
沉没成本	是指已经发生的支出或费用，不属于采用某项目而带来的增量现金流量，在投资决策分析中不必加以考虑
分摊的间接费用	无论项目是否投资，预先发生的需要分摊的间接费用已经存在并将继续发生，项目分摊的间接费用不属于增量现金流量，即不相关成本。但是如果项目投资带来了间接费用的增加，则增加部分是需要考虑的相关成本
机会成本	如果选择了某一方案，就必须放弃另一方案或其他方案。所放弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本是需要考虑的
关联影响	当采纳一个新项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利或不利影响，如新产品推出，会使原有产品销售收入增加或减少（即互补效应或挤出效应）

第05讲 折旧与税收效应

3.折旧与税收效应

因固定资产折旧的计提而使企业减少所得税负担的效应，称为“税收抵扣收益”，视为现金流入量。项目税后营业现金流量计算有三种方法。

（1）根据现金流量概念直接计算

营业现金流量＝营业收入－付现成本－企业所得税

（2）根据利润调整计算

营业现金流量＝息税前利润×（1－企业所得税税率）＋折旧

（3）根据所得税对收入、付现成本和折旧的影响计算

营业现金流量＝营业收入×（1－企业所得税税率）－付现成本×（1－企业所得税税率）＋折旧×企业所得税税率

投资项目的风险调整

投资项目的风险调整

（一）项目风险的衡量方法

影响项目净现值的因素有销售数量、销售单价、单位变动成本、固定成本、折旧、变现价值、资本成本等。每项数据的概率分布估计的变动，决定了净现值概率分布的性质，即决定了项目的特有风险。概率分布越集中，风险越小。

衡量方法	具体内容
敏感性分析	（1）敏感性分析就是在假定其他各项数据不变的情况下，各输入数据的变动对整个项目净现值的影响程度，是项目风险分析中使用最为普遍的方法。 （2）缺点在于分别孤立地考虑每个变量，而没有考虑变量间的相互关系
情景分析	（1）情景分析是用来分析项目在最好、最可能发生和最差三种情况下的净现值之间的差异，与敏感性分析不同的是，情景分析可以同时分析一组变量对项目净现值的影响； （2）情景分析的主要优点是注重情景发展的多种可能性，降低决策失误对企业造成的影响，对决策事项的可参考性更强。主要缺点在于主观性较强，对于情景数据的准确性、逻辑性及因果关系的建立要求较高
蒙特卡洛模拟	蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法
决策树法	决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的概率和价值的基础上，辅助企业作出决策

结论：变量的斜率越大，说明净现值对该变量敏感性越高。敏感性由强到弱的顺序为：销售单价、单位变动成本、销售量、固定成本。

（二）项目风险的处置

处置方法	具体思路	相关说明
确定当量法	利用确定当量系数，把不确定的现金流量折算成确定的现金流量，即去掉现金流量中有风险的部分，以无风险的报酬率（可选择长期国债的收益率作为替代）作为折现率计算净现值	确定当量系数是指不确定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的确定金额的系数，项目现金流的风险越大，确定当量系数越小
风险调整折现率法	风险调整折现率法是对折现率进行调整。在公司的各项目中，平均风险的项目按公司平均资本成本率计算净现值；高风险的项目按高于平均资本成本的折现率计算净现值；低风险的项目按低于平均资本成本的折现率计算净现值	在实务中，经常使用风险调整折现率法

【提示1】项目风险与公司风险比较

如果所有项目都按照13％的资本成本进行折现，软件开发项目净现值就会虚增，厂房扩建项目的净现值就会虚减，从而会误导决策。

【提示2】项目的资本成本或折现率应该反映的是该项目的系统风险或市场风险，而不是该项目的非系统风险。所以，对一个投资项目进行分析时，要关注项目的特有风险，如果项目的风险明显高于公司风险，就应该以更高的资本成本进行折现。

私募股权投资决策

私募股权投资决策

（一）私募股权投资的步骤和类别

1.私募股权投资步骤

私募股权投资是采用私募方式募集资金，对非上市公司进行权益性投资。私募股权投资是以基金方式作为资金募集的载体，由专业的基金管理公司进行运作。

基金投资的收益来自投资项目退出时收回的总价值与该项目初始投资价值之间的差额。在基金存续期间，基金管理人通常按照管理基金规模的0.5%～2%收取每年管理费。此外，还按照基金投资项目资本增值的15%-20%参与收益分红。

步骤	具体内容
投资立项	投资部门通过人脉网络、同行合作、中介机构、银行和政府机构进行项目发现和筛选，进行项目调研与实地考察，出具项目投资分析报告，提出投资建议
投资决策	投资部门完成立项后，着手市场尽职调查和风险评估，提出主要投资条款和初步投资方案，报总经理办公会审批，组织投资决策会议，召开公司董事会和股东会，审议通过最终投资协议
投资实施	根据董事会和股东会的审批意见，签署投资协议，履行出资义务，完成出资验资报告，进行投后管理

2.私募股权投资的类别

类别	具体内容
创业投资（风险投资）	一般采用股权形式将资金投向具有创新性的专门产品或服务的初创型企业。典型行业有新能源、新材料、互联网和生物科技等。其目的不是为了取得对企业的长久控制或为了获取企业盈利分红，而是在于通过资本运作获取资本增值（投资人称为“天使投资人”）
成长资本（扩张资本）	投资于已经具备成熟的商业模式、较好的顾客群并且具有正现金流量的企业。这些企业通常采用新设备或者采取兼并收购方式扩大经营规模，但其增长受限于资金困境。我国成长资本主要投资于接近上市阶段的成长企业，以期在企业上市后迅速变现退出
并购基金	是指专门进行企业并购的基金，即投资者为了满足已设立企业达到重组或所有权转移而存在的资金需求的投资。并购投资的主要对象是成熟且有稳定现金流量、呈现出稳定增长趋势的企业，通过控股确立市场地位，提升企业的内在价值，最后通过各种渠道退出并取得收益
房地产基金	房地产基金主要投资于房地产开发项目的股权、债权或者两者的混合。房地产基金一般会与开发商合作，共同开发特定房地产项目
夹层基金	主要投资于企业的可转换债券或优先股等“夹层”工具。它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的资金缺口
母基金	是向机构和个人投资者募集资金，并分散化投资于私募股权、对冲基金和共同基金等。 优点：降低了投资者进入私募股权的门槛，帮助投资者实现了不同基金之间的风险分散化。 缺点：收费较高，提升了投资成本
产业投资基金	一般指经政府核准，向国有企业或金融机构募资并投资于特定产业或特定地区的资金

（二）私募股权投资基金的组织形式

组织形式	具体内容
有限合伙制	由有限合伙人和普通合伙人依据有限合伙协议共同设立。普通合伙人承担无限连带责任，一般是基金管理人，占全部基金份额不少于1％；有限合伙人以出资额为限承担连带责任，不直接干预或参加私募股权投资项目管理，通常占基金全部份额80％以上
公司制	即以股份公司或有限责任公司形式设立。投资者跟股东一样以出资额为限承担有限责任，基金管理人或作为董事、或作为独立的外部管理人员参与私募股权投资项目的运营，基金管理人会受到股东的严格监督管理
信托制	由基金管理机构和信托公司合作成立，通过发起设立信托收益份额募集资金，进行投资运作的集合投资基金。信托公司代表所有投资者，掌握财产的运营权利，即对整个私募股权投资项目和基金发行、管理及运作负责

（三）私募股权投资退出方式选择

退出方式	具体内容
首次上市公开发行	是指企业在资本市场上第一次向社会公众发行股票，私募股权投资通过被投资企业股份的上市，将拥有的私人权益转化为公共股权，公开交易，套现退出。一般认为，上市退出是私募股权投资的最佳退出方式。 优点：可以保持企业的独立性，获得持续融资的机会，实现资本增值。 缺点：公开上市所需周期较长，退出过程较为漫长
二次出售	是指私募股权投资基金将其持有的项目在私募股权二级市场出售的行为。
股权回购	是指标的公司通过一定的途径购回股权投资机构所持有的本公司股份。 特点：简便易行、成本和收益较低、风险可控
清算退出	主要是针对投资失败项目的一种退出方式，是最不理想的退出方式

境外直接投资决策

境外直接投资决策

（一）境外直接投资的动机与方式

境外直接投资是指投资者在境外经营公司，并通过直接控制或参与其生产经营管理以获取投资利润的投资行为。

1.境外直接投资的动机

动机	相关说明
获取原材料	制造业企业通过对原材料产地的直接投资，可以实现原材料供应的多元化，从而确保企业正常运转，获取更多的利益
降低成本	通过境外直接投资，尽可能利用廉价生产要素，能够降低生产成本，提高收益
分散和降低经营风险	相对于境内各个投资项目而言，境外投资项目相关度较小，进行境外投资更能有效分散和降低企业经营风险
发挥自身优势，提高竞争力	境外直接投资能够充分发挥企业的所有权优势、市场内部化优势和区位优势等特定优势，提高企业的全球竞争力
获取先进技术和管理经验	选择高科技企业进行境外直接投资，能够快速获取先进技术和管理经验
实现规模经济	在一些固定成本比例相对较高的行业，企业必须靠大规模的产销业务获得盈利。而境内市场毕竟有限并日趋饱和，开辟海外市场成为企业境外直接投资的内在动机

2.境外直接投资的方式

方式	相关说明
参股	指由两个或两个以上属于不同国家或地区的公司，经东道国政府批准，在东道国设立的以合资方式组成的经济实体。根据股权投资比例可以分为控股和参股两种境外投资方式
合营	指外国投资者依据东道国有关法律，与东道国企业共同签订合营合同而在东道国境内设立的合作经济组织
独资经营	指由某一外国投资者依据东道国法律，在东道国境内设立的独立经营公司
新设企业	由投资者独立自主经营、独立承担风险的一种境外直接投资方式。其投资过程包括选址、建造、安装、调试，直到雇用工人进行生产
并购	指投资者在东道国购买现有公司的产权

（二）境外直接投资的决策分析

1.境外直接投资的决策步骤

（1）业务部门根据公司战略目标对拟投资项目进行严格审查和初步筛选，从中选出最有价值的项目召开投资立项会进行立项审批。

（2）组织中介专业机构和公司专业团队对立项项目进行市场、财务、税务和法务等尽职调查，评估项目的投资价值（技术分析、竞争分析、财务指标、风险分析和项目估值等）与投资风险，出具尽职调查报告。并据此召开公司总经理办公会和公司高管人员和外部专家组成的投资决策会，分别进行投资论证和项目决策。

（3）召开董事会，对投资决策会通过的投资项目进行表决，对表决通过的项目授权公司经营管理团队签订投资协议，办理相关的政府审批或备案手续，根据协议实施投资并进行投后管理。

2.境外直接投资的评价指标

境外直接投资决策的财务评价使用与境内建设项目相同的评价指标，如会计收益率、回收期、净现值、现值指数、内含报酬率等。

（1）境外投资项目评价主体问题。境外直接投资往往形成了分属两个国家（或地区）中的不同经济实体。母公司的现金流量与境外投资项目本身的现金流量就可能存在差异。

（2）汇回母公司的现金流量问题（以母公司为评价主体）。

	相关说明
投资项目现金流量中“可汇回额”的确定	境外投资项目在生产经营中形成的“净现金流量”能否全部成为母公司的现金流量，这要看所在地政府有没有限制性条款，如有限制性条款，境外投资项目产生的现金流量就不能全部视为母公司现金流量，只能按可汇回的数额进行计算
现金流量换算中的汇率选择	汇回母公司的现金流量，必须按母公司所在地的记账本位币进行计量。一般而言，可按汇回现金流量时的汇率折算
纳税调整	为了避免企业出现双重纳税的情况，一般在境外已纳税的现金流量，汇回母公司后，都可享受一定的纳税减免。在确定母公司现金流量时，必须考虑纳税调整问题

（3）外汇和汇率问题。境外投资不会改变公司运用净现值的法则，但是，在外币折算和资金汇出汇入时，由于汇率的波动，使对外直接投资项目的净现值计算变得更为复杂。

（三）国有企业境外投资财务管理

1.境外投资财务管理职责

（1）国有企业的股东（大）会、党委会、董事会、总经理办公会等内部决策机构，对本企业境外投资履行相应管理职责。内部决策机构应该重点关注以下财务问题：

①境外投资计划的财务可行性；②增加、减少、清算境外投资等重大方案涉及的财务收益和风险；③境外投资（项目）财务负责人人选的胜任能力、职业操守和任职时间；④境外投资企业（项目）绩效；⑤境外投资企业（项目）税务合规性及税收风险；⑥其他重大财务问题。

（2）国有企业应当在董事长、总经理、副总经理、总会计师、财务总监等企业领导班子成员中确定一名主管境外投资财务工作的负责人，以确保决策层有专人承担财务管理职责。

（3）国有企业集团公司对境外投资履行以下职责：

①制定符合本集团实际的境外投资财务制度；

②建立健全集团境外投资内部审计监督制度；

③汇总形成集团年度境外投资情况；

④组织开展境外投资绩效评价工作，汇总形成评价报告；

⑤对所属企业违规决策、失职、渎职等导致境外投资损失的，依法追究相关责任人的责任。

2.境外投资决策管理

（1）尽职调查。国有企业以并购、合营、参股方式进行境外投资，应当组建包括行业、财务、税收、法律、国际政治等领域专家在内的团队或者委托具有能力并与委托方无利害关系的中介机构开展尽职调查并形成书面报告。

（2）可行性研究。国有企业应当组织内部团队或者委托具有能力并与委托方无利害关系的外部机构对境外投资开展财务可行性研究。对投资标的的价值，应当依法委托具有能力的资产评估机构进行评估。

（3）敏感性分析。国有企业开展财务可行性研究，应当结合企业发展战略和财务战略，对关键商品价格、利率、汇率、税率等因素变动影响境外投资企业（项目）盈利情况进行敏感性分析，评估相关财务风险，并提出应对方案。

（4）内部决策。国有企业内部决策机构应当在尽职调查、可行性研究等前期工作基础上进行决策，形成书面纪要，内部决策机构组成人员在相关事项表决时表明异议或者提示重大风险的，应当在书面纪要中进行记录。

3.境外投资运营管理

（1）预算管理。国有企业应当将境外投资企业（项目）纳入全面预算管理体系，明确年度预算目标，加强对其重大财务事项的预算控制。督促境外投资企业（项目）通过企业章程界定重大财务事项范围，明确财务授权审批和财务风险管控要求。

（2）台账管理。国有企业应当建立健全境外投资企业（项目）台账，反映境外投资目的、投资金额、持股比例（控制权情况）、融资构成、所属行业、关键资源或产能、重大财务事项等情况。

（3）资金管理。国有企业应当对境外投资企业（项目）加强资金管控，有条件的可实行资金集中统一管理，并将境外投资企业（项目）纳入企业财务管理信息化系统管理。

国有企业应当督促境外投资企业（项目）建立健全银行账户管理制度，并督促建立健全资金往来联签制度。一般资金往来应当由经办人和经授权的管理人员签字授权。重大资金往来应当由境外投资企业（项目）董事长、总经理、财务负责人中的两人或多人签字授权，且其中一人须为财务负责人。

（4）成本费用管理。国有企业应当督促境外投资企业（项目）建立成本费用管理制度，强化预算控制。应当重点关注境外投资企业（项目）佣金、回扣、手续费、劳务费、提成、返利、进场费、业务奖励等费用的开支范围、标准和报销审批制度的合法合规性。督促境外投资企业（项目）建立健全合法、合理的薪酬制度。

（5）股利分配管理。国有企业应当通过企业章程、投资协议、董事会决议等符合境外国家（地区）法律法规规定的方式，要求境外投资企业（项目）按时足额向其分配股利（项目收益），并按照相关法律规定申报纳税。

4.境外投资财务监督

（1）国有企业应当建立健全对境外投资的内部财务监督制度。对连续三年累计亏损金额较大或者当年发生严重亏损等重大风险事件的境外投资企业（项目）进行实地监督检查或者委托中介机构进行审计，并根据审计监督情况采取相应措施。

（2）国有企业应当发挥内部审计作用，建立健全境外投资企业（项目）负责人离任审计和清算审计制度。

（3）国有企业应当依法接受主管财政机关的财务监督检查和国家审计机关的审计监督。

5.境外投资绩效评价

（1）国有企业应当建立健全境外投资绩效评价制度，定期对境外投资企业（项目）的管理水平和效益情况开展评价。

（2）国有企业应当根据不同类型境外投资企业（项目）特点设置合理的评价指标体系。

（3）国有企业对境外投资企业（项目）设立短期与中长期相结合的绩效评价周期。

（4）国有企业应当组织开展境外投资企业（项目）绩效评价，形成绩效评价报告。必要时可以委托资产评估等中介机构开展相关工作。

（四）境外直接投资风险管理

1.境外直接投资风险

境外直接投资风险是指投资者在境外直接投资未能实现预期目标并蒙受投资损失的可能性，主要包括政治风险、经营风险和外汇风险等。

2.国家风险的划分与防范

项目	相关说明
国家风险划分	（1）依据引致国家风险的因素，可将国家风险大体分为政治风险和经济风险。政治风险是由于东道国政府政治因素（如政变、社会动乱、资金汇回限制、货币不可兑换等）导致无法、不愿或延期偿还外国贷款或阻滞投资正常退出以及投资人无法将资金、利息等汇回的相关风险。经济风险是由于东道国经济金融状况变化（如宏观经济政策变化、财政赤字、通胀、经济衰退等）引起的相关风险； （2）依据借款人（或投资对象、贸易对象）的身份背景，可将国家风险分为主权风险与转移风险 【提示】对外投资领域面临的国家风险形式有正式征用、限制、干预、强制出售等
国家风险控制	（1）在进行境外直接投资之前，投资者应充分分析东道国的经营环境，预计可能面临的问题，编制风险管理计划； （2）当投资者完成了风险的评估和投资预测之后，可以根据其结论采取回避、保险、特许协定、调整投资策略等应对措施； （3）一旦投资者对一个境外项目进行了投资，为减少损失，投资者可以采取有计划撤资、短期利润最大化、发展当地利益相关者、适应性调整、寻求法律保护等措施进行风险控制； 【提示】对于境外直接投资面临的外汇风险，尤其是交易风险，一般通过选择有利的计价货币，增加合同中货币保值条款，利用期货期权交易以及平行贷款等方法进行避险。

融资决策概述、融资规划与企业增长管理

融资决策概述

融资决策是指企业为满足投资所需资本、配置财务资源并有效控制财务风险而对融资渠道与方式、融资规模与期限和资本结构优化等所进行的决策。

企业融资决策与管理的重点在于灵活使用各种融资方式、明确融资决策权限与程序、规划融资规模、规划资本结构及控制融资风险等。

（一）融资渠道与融资方式

项目	具体内容
融资渠道	是指资本的来源或通道，如国家财政资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、个人闲置资金、企业自有资金、境外资金等
融资方式	是企业融入资本所采用的具体形式。从社会资本配置及融资交易活动角度，企业融资方式大体可分为直接融资、间接融资两类。直接融资包括发行股票和债券等融资；间接融资是通过金融中介机构（商业银行和非银行金融机构）融资，如银行借款、租赁等

（二）企业融资决策评判

评判维度	具体内容
与企业战略相匹配并支持企业投资增长	企业融资是支撑企业战略、驱动投资增长所需财务资源的保障
风险可控	企业融资规模、资本结构安排等必须充分考虑企业运营的安全性、价值增值的可持续性。合理的融资战略并非一味地从属于企业投资战略及投资规划，它要求从企业整体上把握财务风险的“可控性”和企业发展的可持续性，企业是否事先确定其“可容忍”的财务风险水平，并以此制约投资规模的过度扩张，是评价融资战略恰当与否的重要标准
融资成本低	不同融资方式、融资时机、融资结构安排会体现不同的融资成本，降低融资成本可以直接提升投资价值。融资战略、财务决策应将融资成本作为评价融资效率效果的核心财务标准

（三）企业融资权限及决策规则

企业融资决策可分为日常融资事项决策、重大融资事项决策两类。两者的区分在于融资决策的“重要性”程度，这里的“融资决策的重要性程度”测试标准则取决于融资规模、融资属性两方面。

融资规模	大额融资列入年度融资计划并与年度投资计划匹配，由股东大会或授权董事会审批
融资属性	权益融资、债券发行等融资方式会涉及控制权配置、信息披露制度执行、股东权益变更、资本市场上财务形象等，属于重大融资范畴

【提示】重大融资决策依据公司治理规则、决策程序和内部控制等相关规则要求，必要时应该制定相关制度（如融资管理制度）并付诸实施。

（四）企业融资与投资者关系管理

投资者关系管理就是加强与投资者、潜在投资者之间的信息沟通与互信，以增进投资者深入了解企业的一系列管理行为。

企业通过投资者关系管理，提高企业的信息透明度、强化了企业与市场间的互信关系，在拓宽融资渠道、扩大融资规模的同时，有助于降低融资成本、提升企业价值。

融资规划与企业增长管理

（一）单一企业外部融资需要量预测

1.企业外部融资需要量预测的基本假设

假定	阐释
市场预测合理假定	销售及增长预测考虑了未来市场变化的风险
融资优序假定	先内部融资、后债务融资，最后为权益融资
经营稳定假定	企业部分资产与部分负债等项目金额与销售收入比例在规划期内保持不变。即资产（或负债）占销售收入的百分比不变，也可理解为资产（或负债）与销售收入同比例变化

2.外部融资需要量的预测

外部融资需要量

＝满足企业增长所需的净增投资额－内部融资量

＝资产新增需要量-负债新增需要量-[预计销售总额×销售净利率×（1－现金股利支付率）]

＝（销售增长额×资产占销售百分比）－（负债占销售百分比×销售增长额）－［预计销售总额×销售净利率×（1－现金股利支付率）]

【链接】公式推导过程

外部融资需要量＝A×S0×g－B×S0×g－P×S0×（1＋g）×（1－d）

式中：

A：基期资产/基期销售收入

B：基期负债/基期销售收入

S0：基期销售收入

g：销售增长率

p：预计销售净利率

d：预计现金股利支付率

【提示】销售收入增长可以视为企业增长的主要标志。资产周转率不变，销售收入增长与资产增长同步；公司产品结构及盈利模式没有实质改变（即销售净利率不变），销售收入增长与利润增长同步。销售收入增长需要投资拉动进而引发外部融资需求量增加。但销售收入增长率与外部融资需求量增加率并非完全同步，其原因在于：

（1）销售收入增长会带来内部融资的增加；

（2）企业可以将负债作为独立的决策事项由管理层决策，即不随销售收入增长而增长。

第10讲 企业增长率预测、可持续增长与增长管理决策

（二）企业增长率预测

1.内部增长率

概念	计算方法
是指公司在没有外部融资（包括负债和权益融资）情况下的预期最大增长率，即公司完全依靠内部留存融资所能产生的最高增长极限	公式（1）：内部增长率＝销售净利率×（1－股利支付率）/[资产占销售百分比－销售净利率×（1－股利支付率）] 公式（2）：内部增长率＝总资产报酬率×（1－股利支付率）/[1－总资产报酬率×（1－股利支付率）] 注：总资产报酬率＝税后净利润/总资产

【链接】公式推导

外部融资需要量＝资产占收入比×基期销售收入×销售增长率－负债占收入比×基期销售收入×销售增长率－基期销售收入×（1＋销售增长率）×预计销售净利率×（1－预计股利支付率）

当负债不随销售收入变化而变化，即属于独立决策，假设外部融资为零，则：

资产占收入比×基期销售收入×销售增长率－基期销售收入×（1＋销售增长率）×预计销售净利率×（1－预计股利支付率）＝0

则：销售增长率＝内部增长率＝销售净利率×（1－股利支付率）/[资产占销售百分比－销售净利率×（1－股利支付率）]

【老贾点拨】

（1）当销售增长率等于内部增长率，外部融资需求为零；

（2）当销售增长率大于内部增长率，外部融资需求为正；

（3）当销售增长率小于内部增长率，外部融资需求为负。

2.可持续增长率

概念	计算方法
是指不发行新股、不改变经营效率（不改变销售净利率和资产周转率）和财务政策（不改变资本结构和利润留存率）时，其销售所能达到的最高增长率	公式（1）：可持续增长率＝销售净利率×（1－股利支付率）×（1＋负债/权益）/[资产占销售百分比－销售净利率×（1－股利支付率）×（1＋负债/权益）] 公式（2）：可持续增长率＝净资产收益率×（1－股利支付率）/[1－净资产收益率×（1－股利支付率）] 注：净资产收益率＝税后净利润/所有者权益总额

【链接】公式推导

①销售增长引起的资产增加：

资产占收入比×基期销售收入×销售增长率

②销售增长引起内部留存收益增加（即股东权益增加）：

基期销售收入×（1＋销售增长率）×预计销售净利率×（1－预计股利支付率）

③股东权益增加引起负债增加：

基期销售收入×（1＋销售增长率）×预计销售净利率×（1－预计股利支付率）×负债/所有者权益

资产增加＝负债增加＋股东权益增加，等式化简后得：

销售增长率＝可持续增长率＝销售净利率×（1－股利支付率）×（1＋负债/权益）/[资产占销售百分比－销售净利率×（1－股利支付率）×（1＋负债/权益）]

（三）企业可持续增长与增长管理决策

1.提高公司增长速度的主要驱动因素

可持续增长率公式为：

可持续增长率＝销售净利率×（1－股利支付率）×（1＋负债/权益）/[资产占销售百分比－销售净利率×（1－股利支付率）×（1＋负债/权益）]

根据可持续增长率公式可知，提高公司增长速度的主要驱动因素有：降低现金股利发放率、提高销售净利率水平、加速资产周转能力。

2.增长管理决策

情形	财务策略
实际增长率高于可持续增长率	企业将面临资本需要和融资压力，提高可持续增长率采取的财务策略包括：（1）发售新股；（2）增加债务；（3）降低股利支付率；（4）提高销售净利率；（5）降低资产占销售百分比
实际增长率低于可持续增长率	表明市场萎缩，企业应调整自身经营战略，降低可持续增长率采取的财务策略包括：（1）增加股利分配；（2）采取薄利多销政策；（3）降低杠杆率；（4）提高资产占销售百分比

权益融资方式

企业融资方式决策

（一）权益融资方式

1.吸收直接投资与引入战略投资者

吸收直接投资是企业权益融资的主要方式之一。其中，战略投资者的引入则是吸收直接投资管理决策关注的重点。

（1）合格战略投资者应具备的特征。

战略投资者具有资本、技术、管理、市场、人才等各方资源优势，能够促进企业的产业结构升级、增强企业核心竞争力和创新能力、拓展企业产品市场占有率，并致力于与企业的长期投资合作，以谋求其长期利益回报和企业可持续发展的境内外法人。合格战略投资者应具备的特征具体包括：

①资源互补

处于相同或相近产业，或双方的经营活动具有互补性，能形成规模经营效应或互补效应，或通过业务组合规避不可预测的经营风险。

②长期合作

积极参与公司治理，寻求与企业在优势领域的长期合作。

③可持续增长和长期回报

与被投资企业共同追求可持续增长，并以此取得长期战略利益和长期回报，并非通过短期市场套利而取得回报。

（2）战略投资者引入的作用。

引入战略投资者有助于提升公司形象、优化股权结构、规范公司治理、提高公司资源整合能力、捕捉上市时机等。

【提示】企业在引入战略投资者时需要对其进行全方位评估，尤其要考虑它与企业自身在治理规则、战略管理观念、企业资源整合、运营与管理方法、企业文化契合等各方面的互补性。

2.权益再融资

（1）配股

项目	具体内容
基本概念	配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。凡是在股权登记日前拥有公司股票的普通股股东均享有配股权，此时股票价格中含有配股权价格
配股除权价格	配股除权价格 ＝（配股前股票市值＋配股价格×配股数量）/（配股前股数＋配股数量） ＝（配股前每股价格＋配股价格×股份变动比例）/（1＋股份变动比例）
【提示】（1）当所有股东均参与配股时，此时股份变动比例（即实际配售比例）等于拟配售比例；（2）除权后的股票交易价格高于除权基准价格，参与配股的股东财富较配股前有所增加，称为“填权”，反之，称为“贴权”
配股权价值	原股东以低于配股前股票市价购买配发的股票，配股权是实值期权，配股权具有价值。 配股权价值＝（配股后股票价格－配股价格）/购买一股新股所需的股数

【提示】依据《上市公司证券发行管理办法》，向原股东配售股份，拟配售股份的数量不得超过本次配售前股本总额的30％；控股股东应在股东大会召开前公开承诺认配股数量。控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股份的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

（2）增发

增发是已上市公司通过向指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股份募集权益资本的融资方式。增发分为公开增发、定向增发两类。

公开增发需要满足证券监管部门设定的盈利状况、分红要求等；定向增发只针对特定对象如公司原股东（或控股股东、实际控制人）、机构投资者（如证券公司、公募基金公司、信托公司、私募基金）以及自然人，以不存在严重损害其他股东合法权益为前提。

①定向增发的规则。

要素	定向增发的相关规则
发行对象	不超过35名，发行对象为境外战略投资者的，应遵守国家的相关规定
发行定价	发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票价格均价的80％，定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日
限售期规定	本次发行的股份自发行结束之日起6个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，18个月内不得转让
财务状况	最近1年及1期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；或保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组行为
募集资金使用	募集资金数额不得超过项目需要量；募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户；募集资金使用符合国家产业政策和有关环境保护、土地政策等有关法律和行政法规的规定

②定向增发的程序和目的

项目	相关内容
定向增发程序	定向增发必须经过董事会、股东大会、证监会等机构审核批准，基本流程包括董事会议案、股东大会决议、证监会审核、发行完成
定向增发目的	①项目融资。募集资金投向具有增长潜力的项目；②引入战略投资者以改善公司治理与管理。引进战略投资者，改善治理水平，引进先进管理经验、技术和人才等资源优势，提升管理能力和价值创造力；③整体上市。向控股股东定向增发换取相关经营资产（反向收购），达到控股股东整体上市目的；④股权激励。向高管和公司核心成员定向增发，解决了股权激励的股份来源问题，激发积极性，降低代理成本；⑤资产收购。定向增发募集资金，收购上下游优质资产，完善产业链，提升公司价值；⑥资本结构调整及财务重组。通过定向增发偿还到期债务，改变公司资本结构和股权结构；⑦深化国企改革与发展混合所有制的需要。国有控股上市公司定向定向增发，吸引非国有企业及投资者入股，形成混合所有制形式

3.股票减持

（1）股票减持的概念

即大股东（股票持有人）或机构卖出股票（转让股票收回资金）的行为。大股东是指上市公司控股股东和持有5%以上的股东。大股东减持对股价有一定的利空影响。

（2）股票减持方式

①集中竞价。即大股东通过交易所进行竞价减持。

减持规则	连续90日内，处置股份总数不超过公司股份总数的1%
价格	实时
公告	首次卖出股份的15个交易日前

②大宗交易。即通过大宗交易平台，减持股东与买方事先对减持规模、减持价格、交易日期等进行协商。

减持规则	连续90日内，处置股份总数不超过公司股份总数的2%
价格	受当日涨跌幅限制，不低于前一个交易日收盘价的80%
限售期	受让方受让后6个月内不得转让
公告	提前3个工作日公告

③询价转让。即专门针对科创板股东的大额减持方式。

减持规则	单独或合计转让股份数量不低于公司股本的1%
价格	不低于发送认购邀请书之日前20个交易日均价的70%
限售期	受让方受让后6个月内不得转让；不占用集中竞价和大宗交易额度
公告	提前3个工作日公告

④协议转让。即股票的出让方和受让方自行约定交易价格，前一个交易日收盘价或前几个交易日的均价可以作为交易价格的参考。

减持规则	单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%
价格	不低于协议签署日的大宗交易价格的下限
限售期	受让方受让后6个月内不得转让

⑤配售。即向公司原股东配售。

减持规则	单独或合计减持股份数量不低于公司股本的5%
价格	不低于配售首次公告日前20个交易日均价的70%

第12讲 负债融资、企业集团分拆上市与整体上市

（二）负债融资

相对于银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等传统方式，新型负债融资方式备受关注。

1.集团授信贷款

（1）集团授信贷款概念。

集团授信贷款是指拟授信的商业银行把与该公司有投资关联的所有公司（如分公司、子公司或控股公司）视为一个公司进行综合评估，以确定一个贷款规模的贷款方式。

（2）集团授信贷款对象（集团客户）的特征。

①在股权上或经营决策上直接或间接控制其他企事业法人，或被其他企事业法人控制；

②共同被第三方企事业法人所控制；

③主要投资者个人、关键管理者与其近亲属共同直接控制或间接控制；

④存在其他关联关系，可能不按公允价格原则转移资产或利润。

（3）企业集团获得集团授信贷款的优点。

①通过集团统一授信，实现集团客户对成员公司资金的集中调控和统一管理，增强集团财务控制力；

②便于集团客户集中控制信用风险，防止因信用分散、分公司、子公司失去集团控制而各行其是，从而有效控制集团整体财务风险；

③通过集团授信，依靠集团整体实力取得多家银行的优惠授信条件，降低融资成本；

④有利于成员企业借助集团资信取得银行授信支持，提高融资能力。

2.可转换债券

（1）可转换债券基本要素。

基本要素	具体内容
基准股票	基准股票一般为发债公司自身的股票，也可以是从属于发债公司的上市子公司股票
转换期	即可转换债券转换为股票的起始日至结束日的期限。转换期可以等于或短于债券期限
转换价格	即可转换债券转换为每股股份所对应的价格。发债公司一般以发行前一段时期股价均价为基础，上浮一定百分比作为转换价格。 每份债券转换为普通股的股数称为转换比率，即： 转换比率＝债券面值/转换价格
转换价值	即可转换债券可以转换的普通股股票的总价值。每份可转换债券的转换价值计算公式是： 转换价值＝转换比率×股票市价 【提示】转换价值越高，转股的可能性越大。投资者是否转股取决于转换价值与纯债券价值的权衡比较
赎回条款	即允许公司在债券发行一段时间后，在赎回期内有条件或无条件提前购回可转换债券的条款。可转换债券的赎回价格一般高于面值，超出的部分称为赎回溢价，计算公式为： 赎回溢价＝赎回价格－债券面值 【提示】如果赎回价格远低于转债的售价或转股价值，债券投资人更愿意出售债券或转股。赎回条款实际上起到了强制转股的作用，最终减轻公司还本付息压力
强制性转股条款	即要求债券投资者在一定条件下必须将其持有的可转换债券转换为股票。强制性转股的类型包括到期无条件强制性转股、转换期内有条件强制性转股等。 【提示】强制性转股条款实际上是将发行可转换债券作为权益融资的手段，并不打算到期还本
回售条款	即允许债券持有人在约定回售期内享有按约定条件将债券卖给（回售）发债公司的权利，且发债公司应无条件接受可转换债券。约定的回售条件通常为股价在一段时间内持续低于转股价格达到一定幅度时，也可以是公司股票未达到上市目的等其他条件。回售价格一般为债券面值加上一定的回售利率

（2）可转换债券的特点。

①可转换债券本质是一种混合债券，兼具有债权、股权和期权的特征。

②可转换债券对投资人有较大的吸引力。其原因：一是使投资者获得固定收益，二是为投资者提供转股选择权，使其拥有分享公司利润的机会。

③从公司融资角度看，其优点包括：一是可转换债券发行有助于公司筹集资本，在获取发行额度的情况下，可以迅速筹资到位；二是取得了以高于当前股价出售普通股的可能性；三是可转换债券票面利率一般低于普通债券票面利率，同时，在转换为股票时公司无须支付额外的融资费用，从而有助于公司降低筹资成本。其缺点包括：一是可转换债券转换为股票后，公司需承担较高的权益融资成本；二是会有股价上涨或低迷风险。

（三）企业集团分拆上市与整体上市

1.集团分拆上市

项目	具体内容
基本概念	集团分拆上市是指对集团业务进行分拆重组并设立子公司进行上市
具体类型	（1）集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市； （2）集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后（它可能涉及多个子公司的部分业务）独立上市； （3）对已上市公司（包括母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来后独立上市
作用	（1）集团多渠道融资及融资能力增强； （2）形成对子公司管理层的有效激励和约束； （3）解决投资不足的问题； （4）使母、子公司的价值得以正确评判
弊端	（1）有市场“圈钱”嫌疑，从而影响集团财务形象； （2）集团治理及财务管控难度增加

2.企业集团整体上市

项目	具体内容
基本概念	整体上市就是企业集团将其全部资产证券化的过程。整体上市后，集团公司将改制为上市的股份有限公司
整体上市模式	（1）换股合并。将流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票； （2）定向增发与反向收购。由集团下属的上市子公司增发相应股份，然后反向收购集团公司资产； （3）集团首次公开发行上市。集团公司适当处置少量非经营性资产和不良资产之后，进行投资主体多元化的股份制改造，然后将集团直接上市公开募股
作用	整体上市作为集团股权融资战略，有利于构建一个超大且统一的整体融资平台。股权融资平台的搭建，除了需要考虑多平台融资或单一平台的融资规模、融资潜力外，还需要考虑战略、管理、外部环境等因素

企业资本结构决策与管理

企业资本结构决策与管理

（一）资本结构决策的意义

企业资本结构决策的目标：通过合理安排资本结构，在有效控制财务风险的前提下降低企业融资成本、提高企业整体价值。

企业在进行资本结构决策时，重点要考虑公司偿债能力和风险承受能力。公司偿债能力将取决于企业的借新还旧能力、其他融资资源的可得性（如新股发行可能性）、现有资产的变现能力等。在通常情况下，企业保持必要的融资能力储备、维护资本结构“弹性”，对抵御预期财务风险具有重要意义。

（二）资本结构决策方法

1.EBIT－EPS无差别点分析法

公司财务目标是使股东财富或公司价值最大化，每股收益可以作为衡量股东财富的主要替代变量（非上市公司则以净资产收益率ROE来替代），是影响公司股价的重要指标。

（1）计算无差别点的息税前利润（EBIT）。

（2）决策规则。

当预计息税前利润低于每股收益无差别点的息税前利润时，选择普通股融资（即权益融资）；而当预计息税前利润高于每股收益无差别点的息税前利润时，选择负债融资。

2.资本成本比较分析法

（1）最佳资本结构的判断标准。

企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，选择公司价值最大、加权平均资本成本最低的资本结构。

（2）具体步骤。

①按资本资产定价模型计算公司权益资本成本。

注：Rf是无风险报酬率；Rm是股票市场平均报酬率；（Rm－Rf）是股票市场的平均风险报酬率。

②计算公司权益价值和公司价值。

公司权益价值＝（息税前利润－利息）×（1－所得税税率）/权益资本成本

公司价值＝负债价值＋权益价值

③计算公司加权平均资本成本。

加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）×负债的比重＋权益资本成本×权益的比重

（三）资本结构调整的管理框架

根据财务弹性要求，最佳资本结构不应当是一个常数点，而是一个有效区间。资本结构调整是一个动态的过程。

资本结构决策与调整的管理框架如图：

【提示】投资项目好的判断标准：权益回报率＞权益成本。资本收益率＞资本成本

企业集团融资规划、企业集团资金集中管理

企业集团融资规划

（一）企业集团融资规划与单一企业融资规划区别

单一企业融资规划是企业集团融资规划的基础，但企业集团融资规划并不等于下属各子公司外部融资需要量之和，原因在于：

（1）企业集团资金集中管理和统一信贷。需要考虑下属各公司因业务增长而带来的投资需求，也需要考虑各公司内部留存融资。

（2）固定资产折旧因素。折旧作为非付现成本，视为企业的内源资本。

【老贾点拨】为什么单一企业外部融资需要量测算没有考虑折旧，集团融资规划需要考虑折旧呢？

折旧是公司一项重要的内部资金来源，在使用上通常具有很大的灵活性。对于单一企业来说，计提折旧的最终目的是积累资金以保障现有固定资产将来使用到期时能够有充足资金进行重置，所以计算新增融资来源时没有考虑折旧。如果从整个集团公司来看，目前各公司计提的折旧还不需要重置资产，暂时可以作为集团公司内部资金来源使用。

（二）企业集团外部融资需要量的计算

企业集团外部融资需要量＝∑集团下属各子公司的新增投资需求－∑集团下属各子公司的新增内部留存额－∑集团下属各企业的年度折旧额

企业集团资金集中管理

（一）资金集中管理的功能和优势

1.规范集团资金使用，增强总部对成员企业的财务控制力

（1）通过对资金流入和流出控制，了解成员企业的资金存量和流量，随时掌握其生产经营情况，有效防范经营风险。

（2）通过对下属公司支付行为监督，实现对下属公司经营活动动态控制，保证资金使用的安全、规范和有效。

2.增强集团资源配置优势

内容	说明
增强集团融资与偿债能力	集团资金集中管理可以盘活集团资金存量，通过在资金短缺企业和结余企业之间资金的合理调配，降低财务费用，实现资金使用效益最大化，同时优化集团的资产负债结构，增强融资和偿债能力
优化资源配置	通过资金集中管理，提高集团资金运作效果、融资能力和投资能力，为集团扩大规模、调整产业结构和合理投资提供财务支持
加速集团内部资金周转，提高资金使用效率	通过资金集中管理平台和网络技术，可以实现成员企业的内部网上结算。没有中间环节和时间间隔，不产生在途资金，划转效率高，有效提高资金周转速度。另外，内部结算系统，无需支付额外费用，节约了财务费用

（二）集团资金集中管理的基本模式

模式	具体内容
总部财务统收统支模式	集团下属成员企业的一切资金收入都集中在集团总部的财务部门，成员单位不对外单独设立账号，一切现金支出都通过集团总部财务部门进行，现金收支的审批权高度集中。 优点：有利于企业集团实现全面收支平衡，提高集团资金周转效率，减少资金沉淀，监控现金收支，降低资本成本。 缺点：不利于调动成员企业开源节流的积极性，影响成员企业经营的灵活性
总部财务拨付备用金模式	集团财务部门按照一定的期限统拨给所有所属分支机构或分公司备其使用的一定数额的现金作为备用金，各分支机构或分公司发生现金支出后，将持有关凭证到集团财务部门报销并补足备用金
总部结算中心或内部银行模式	（1）结算中心是由企业集团总部设立的资金管理机构，负责办理内部各成员企业的现金收付和往来结算业务。 （2）内部银行是将社会银行的基本职能与管理方式引入企业内部管理机制而建立起来的一种内部资金管理机构，主要职责是进行企业或集团内部日常的往来结算和资金调拨、运筹
财务公司模式	财务公司是企业集团内部经营部分银行业务的非银行金融机构。其经营范围除经营结算、贷款等传统银行业务外，还可开展外汇、包销债券、财务及投资咨询等业务

企业集团财务公司、企业集团财务风险控制

企业集团财务公司

（一）财务公司服务对象及其功能

1.财务公司的服务对象

集团成立财务公司基本目的在于为集团资金管理、内部资本市场运作提供有效平台，因此其服务对象被严格限定在企业集团内部成员单位这一范围内。具体包括：

（1）母公司及其控股51％以上的子公司；

（2）母公司、子公司单独或共同持股20％以上的公司；

（3）持股不足20％但是处于最大股东地位的公司；

（4）母公司、子公司下属的事业单位法人或社会团体法人。

2.财务公司的功能

功能与业务	具体内容
财务管理服务	（1）结算服务；（2）融资服务；（3）资本运作服务；（4）咨询及理财服务
自主经营的“金融板块”	全面参与集团财务战略与融资方案设计、外部资本市场投融资运作、集团财务风险监控等，努力通过财务公司这一平台来构建企业集团的金融产业链，进一步开发信托、保险、融资租赁等各个专业化金融子公司，为企业集团整体利润提供新的增长点

（二）财务公司的设立条件

（1）符合国家政策并拥有核心主业；

（2）具有2年以上企业集团内部财务和资金集中管理经验；

（3）最近1个会计年度末，总资产不低于300亿元人民币或等值可自由兑换货币，净资产不低于总资产的30%，作为财务公司控制股东的，最近1个会计年度末，净资产不低于总资产的40%；

（4）财务状况良好，最近2个会计年度营业收入总额每年不低于200亿元人民币或等值可自由兑换货币，税前利润总额每年不低于10亿元人民币或等值可自由兑换货币，作为财务公司控股股东的，还应满足最近3个会计年度连续盈利；

（5）现金流量稳定并具有较大规模，最近2个会计年度末的货币资金余额不低于50亿元人民币或等值可自由兑换货币；

（6）权益性投资余额原则上不得超过净资产的50%，作为财务公司控股股东的，权益性投资余额原则上不超过净资产的40%；

（7）正常经营的成员单位数量不低于50家，确需通过财务公司提供资金集中管理和服务；

（8）母公司具有良好的公司治理结构或有效的组织管理方式，无不当关联交易；

（9）母公司有良好的社会声誉、诚信记录和纳税记录，最近2年内无重大违法违规行为；

（10）母公司最近1个会计年度末的实收资本不低于50亿元人民币或等值可自由兑换货币；

（11）母公司入股资金为自有资金，不得以委托资金、债务资金等非自有资金入股；

（12）银保监会规章规定的其他审慎性条件。

【提示】设立财务公司的注册资本金最低为10亿元人民币或等值可自由兑换货币，财务公司注册资本金主要从成员单位中募集，并可以吸收成员单位以外的具有丰富创业管理经验的投资者入股。成员以外的单个投资者及其关联方（非成员单位）向财务公司投资入股的比例原则上不得超过20%。

（三）财务公司业务范围

按我国有关规定，财务公司可以经营下列部分或者全部业务：

（1）吸收成员单位存款；

（2）办理成员单位贷款；

（3）办理成员单位票据贴现；

（4）办理成员单位资金结算与收付；

（5）提供成员单位委托贷款、债券承销、非融资性保函、财务顾问、信用鉴证及咨询代理业务。

符合条件的财务公司，可以向中国银行保险监督管理委员会申请从事下列业务：

（1）从事同业拆借；

（2）办理成员单位票据承兑；

（3）办理成员单位买方信贷和消费信贷；

（4）从事固定收益类有价证券投资；

（5）从事套期保值类衍生产品交易；

（6）银保监会批准的其他业务。

（四）财务公司的治理、风险管理与监管指标

财务公司开展业务要满足以下监管指标的要求：（1）资本充足率不得低于银保监会最低监管要求；（2）流动性比例不得低于25%；（3）贷款余额不得高于存款余额与实收资本之和的80%；（4）集团外负债总额不得超过资本净额；（5）票据承兑余额不得超过资产总额的15%；（6）票据承兑余额不得高于存放同业余额的3倍；（7）票据承兑和转贴现总额不得高于资本净额；（8）承兑汇票保证金余额不得超过存款的10%；（9）投资总额不得高于资本净额的70%；（10）固定资产净额不得高于资本净额的20%；（11）银保监会规定的其他监管指标。

（五）财务公司与集团下属上市子公司间的关联交易与信息披露

财务公司在为集团下属各成员单位提供金融服务时，因涉及各不同法律主体间的存贷款业务、资金往来及其他服务，因此，其开展的各类业务均属于“关联交易”范围。

涉及关联交易问题时，上市公司均应履行关联交易的信息披露义务；同时，由于关联方的财务公司属于高风险企业，为保证上市公司资产安全和股东权益，财务公司需要配合上市公司对财务公司的风险状态进行审查，并由上市公司对外披露。

（六）企业集团资金集中管理与财务公司运作模式

模式	具体内容
“收支一体化”运作模式	（1）运作机理：①集团成员单位在外部商业银行和财务公司分别开立账户，外部商业银行由集团总部统一核准，成员单位资金结算统一通过成员单位在财务公司内部账户进行；②资金收入统一集中。成员单位银行账户资金经授权统一存入财务公司开立的账户，形成集团“现金池”；③资金统一支付。财务公司经授权按照成员单位支付指令完成结算。 （2）优点：集团总部实现对成员单位的资金统一管理，成员单位资金归集比例及归集效率高，财务公司保持对成员单位资金收支的严密监控，结算关系清晰，有利于实现集团整体利益最大化
“收支两条线”运作模式	（1）运作机理：集团总部对成员单位的资金收入和资金支出，分别采用互不影响的单独处理流程，具体流程大体包括：①成员单位在集团指定商业银行分别开立“收入”账户和“支出”账户；②成员单位同时在财务公司开立内部账户，并授权财务公司对其资金进行查询和结转；③每日末，商业银行收入账户余额全部归集到财务公司内部账户；④集团内外结算活动，全部通过财务公司结算业务系统进行；⑤每日终了，成员单位以其在财务公司账户存款为限，以日间透支形式办理对外“支付”业务。 （2）优点：成员单位在商业银行的账户、财务公司在商业银行的账户是各自独立的，只需通过三方协议将成员单位的银行账户纳入到财务公司的账户中，不受账户类型及账户余额限制，从而实现集团资金的全封闭全程结算，并做到实时到账，减少资金在途，提高资金周转速度

（七）财务公司风险管理

1.财务公司风险的类型

风险类型	具体内容
战略风险	主要集中在集团治理与财务公司决策层面，如战略目标落实不到位、战略环境发生变化等产生的风险
信用风险	主要集中在信贷业务上，如审贷不严而产生的客户不能按期还本付息、担保责任增加等风险
市场风险	它主要集中在市场判断及财务管理上，如汇率风险及外汇资金贬值、利率存贷息差缩小等
操作风险	它主要集中体现在业务操作流程之中，如资金被盗窃、财务欺诈、结算差错率提高等

2.财务公司的全面风险管理体系

项目	具体内容
建立完善的组织机构体系	（1）建立健全现代企业制度，保障财务公司的董事会、监事会的正常运转，强化董事会、监事会在财务公司风险控制中的作用；（2）设置独立、专门的风险管理和监督部门，落实全面风险管理责任
健全内部控制制度并加以落实	（1）树立全面风险管理理念；（2）明确财务公司决策层和高管层的职责分工；（3）建立健全财务公司内部规章制度和业务流程规范，包括部门规章、岗位职责、岗位操作规范、业务操作流程；（4）强化全面风险管理制度的落实

企业集团财务风险控制

（一）集团融资优势

1.集团强劲的盈利能力和抗风险能力，有利于增强集团外部资本市场的融资实力；

2.集团内部的财务资源一体化整合优势，尤其是资金集中管理和内部资本市场功能，大大强化了集团财务的“金融”功能。

（二）集团财务风险的特点

企业集团往往存在财务上的高杠杆化倾向，且在集团框架中，存在“金字塔风险”。

【提示】集团财务风险的形成机理是：由于企业集团内部以股权联结的多层次企业结构，集团母公司的资本具有一定的负债能力，将其投入子公司形成子公司的资本后，又将产生新的借债能力，使资本的负债能力放大了。负债能力放大的同时财务风险也放大了，当收益率低时，会使偿债能力下降，从而对整个集团造成负面影响。

（三）企业集团财务风险控制重点

1.资产负债率控制

控制层面	具体内容
企业集团整体资产负债率控制	以合并报表为基础，确定企业集团整体的“资产负债率”最高控制线。考虑因素包括宏观经济政策、金融环境、行业特征、成长速度、经营风险、盈利水平、资产负债间的结构匹配程度等
母子公司层面资产负债率控制	集团总部根据子公司的行业特点、资产特点、经营风险等制定子公司资产负债率的最高控制线

2.担保控制

具体措施	具体内容
建立以总部为权力主体的担保审批制度	集团应将担保业务审批权集中在总部；经办人应该在职责范围内，按照审批人批准意见办理担保业务。严禁未经授权的机构或人员办理担保业务
明确界定担保对象	企业集团应该制定统一的担保政策，明确担保对象、范围、方式、程序、担保限额和禁止担保的事项，定期检查担保政策执行情况及效果。除总部外，企业集团下属成员单位不得对集团外客户提供任何担保；集团内部成员单位的互保业务必须由总部统一审批
建立反担保制度	企业集团要求被担保企业为自己提供反担保措施

企业集团司库管理

企业集团司库管理

（一）企业集团司库与司库管理

企业集团司库是以企业集团金融资源管理组织为主体，以信息系统为管理平台，对金融资源运动全过程进行反映、分析、评价与决策的管理活动。企业集团司库有四种视角，即现金视角、资金视角、财务视角和金融视角。

企业司库管理是指将传统的资金视为金融资源，从企业集团战略与价值创造的视角出发，基于目前的资金集中管理系统，利用更为先进的管理制度、IT手段 、完善的金融市场来持续提高企业整体资金收益的一系列活动。

（二）中央企业加快司库体系建设的总体要求

2022年1月8日，国资委发布《关于推动中央企业加快司库体系建设，进一步加强资金管理的意见》。司库体系是企业集团依托财务公司、资金中心等管理平台，运用现代网络信息技术，以资金集中和信息集中为重点，以提高资金运营效率、降低资金成本、防控资金风险为目标， 以服务战略、支撑业务、创造价值为导向对企业资金等金融资源进行实时监控和统筹调度的现代企业治理机制。

司库体系建设是一项系统工程，涵盖管理制度、管理机制、信息系统等要素。中央企业要坚持系统观念、明确工作目标、加强顶层设计、把握工作原则、改进管理模式。推进司库体系不断完善和持续优化，实现对资金等金融资源“看得见、管得住、调得动、用得好”。具体包括：

（1）分类确定工作目标；

（2）科学制定总体规划；

（3）牢牢把握工作原则（包括效益性、安全性、合规性、智慧性、协同性）；

（4）不断优化管理机制。

（三）司库的职能与目标

1.司库的职能

职能	相关说明
交易管理	（1）概念：即现金交易和运营管理、资金流动管理 （2）管理内容：账户管理；监管并完成支付、管理支付流程及支付时间；监管托收流程；协调合并和净额结算支付流程；创建共享服务中心来优化应收、应付流程；为现金流创建一个适当的预测流程以确保进行更好的规划和管理，协调各个业务单元和职能部门；核对账目和现金流量；与贸易相关的交易的执行
资产负债表和流动性管理	（1）概念：资产负债表、财务和组织内的资金和资产的流动性管理以及如何 进行资产融资 （2）管理内容：资产负债表；比率；营运资本管理；营运和盈余现金；资本成本；信用评级；供应链金融；内部银行；现金池和流动性结构；公司内部融资和资本；股息 （3）从司库角度，管理公司流动性的措施：利用账户结构和资金池的设计能够加强对现金头寸的把控，实现跨地区、全网络及时的资金调配；加强供应链过程的资金管理，充分利用其中的机会，帮助企业在经营过程中应对流动性风险
风险管理	（1）概念：即管理那些由于市场波动、信用恶化、运营问题、市场流动性和意外事故等引起的财务风险 （2）管理内容：市场风险（例如外汇风险、利率风险、商品风险等）；信贷风险（包括交易对手风险和跨境风险）；流动性风险；运营风险；意外事故风险

2.司库的目标

目标	具体措施
降低融资成本和资本成本	司库应当寻找合适的资本来源、构建恰当的资本结构、获得合适的信用等级并且保持或者提高该等级、使用更少的外部资本或者其他方式来寻求任何能够降低现有资本成本的机会
为公司提供流动性	司库应该识别流动性的正确来源（最好来自公司内部）、降低对市场和外部资源的依赖、使企业具有移动现金的能力、提高企业现金的可见性、在要求的时间及地点按照要求的币种和数量提供资金
改善经营性现金流	一是管理和改善总收入，将过剩现金进行投资、优化资本使用和资产负债表，获取最大价值；二是改善净收入，通过提高流程效率、使用技术、员工的高生产率等方法来提高效率，降低成本，从内部减少所需的资源
提高现金流和资产负债表的稳定性	司库应该通过最优对冲方案和风险管理、现金管理来减少波动性，提高可见性

（四）司库模式的演变

模式	相关说明
分散化司库	即决策权力被分散给子公司，而总部仅仅整合各个子公司和制定整个集团政策。优势是提高了灵活性和运作速度，但是缺乏协同作用会增加成本，形成更大财务风险
共享服务中心	即以任务为导向，集中化处理大量且复杂程度较低的活动，通过集中活动，运用系统与银行及服务供应商之间的沟通技术在一个地方实现控制，以达到规模经济
基本司库中心	即以决策和政策为导向，处理少量和复杂程度高杂的活动，如资金集中、贸易经营、净额结算、中央银行关系管理、融资决策和外汇决策等
增值司库中心	主要职责是预测、风险管理决策、投资决策、资金及流动性和公司内部融资、系统、控制等。其中风险管理和投资交易确认和结算可由共享服务中心或司库中心负责
内部银行	内部银行是司库模式演变的下一个阶段。内部银行需要较高的专业知识和较高的流程导向。集团的财务交易和运作规模还必须考虑内部银行的投资和管理成本。
外包模式	即将关键流程或非决策活动外包，由公司内部进行决策、审查，并保留所有权。企业要注意在进行某项活动前要评价跨地方和市场的外包影响，综合考虑各种因素，降低成本。

（五）司库基础架构与设计

1.司库的基础架构

司库的基础架构包括要素有：政策、战略与目标、应急计划、流程、控制、合规、文档记录、会计、系统和技术、服务提供商、银行、人员。

2.司库设计的关键要素

司库设计是指将司库的功能、人员和流程组织起来，高效有序地运行。司库设计的关键要素包括：系统设计、人员和组织结构设计、流程设计、控制设计、账户结构设计、现金流的设计、资本结构、风险架构。

3.集中化

（1）集中化的目标

即通过集中化运营，在同一个位置使用统一的系统和过程来为各个法律实体提供支持。集中化旨在实现三个目标：一是提高效率；二是降低成本；三是实现更深层次和更广泛的控制。

（2）集中化的内容

①会计和财务活动。出于资本的成本和可用性、管理账户的成本、会计状况、税务优惠等方面的考虑，可以将资本筹集、资金集中、风险管理和投资等会计和财务活动的实际发生地集中化到特定地点。

②系统和框架。成本、控制、备份、访问和服务提供商等决定了被集中化的系统和框架的所在地。

③人员（处理、执行和决策）。行使上述职能的人员的所在地可能不同于账户和系统的所在地。

本章小结

◆项目投资决策：投资决策方法（计算、决策规则、优缺点）、投资决策方法特殊应用（重置现金流量法和等额年金法）、现金流量估计（注意折旧与税收效应、净经营性营运资本、利息费用、沉没成本、分摊的间接费用、机会成本、关联影响等项目）、投资项目风险调整（衡量风险方法、确定当量法和风险调整折现率法）

◆私募股权投资：私募股权投资类别、私募股权投资组织形式（有限合伙制、公司制、信托制）、退出方式（IPO、二次出售、股权回购、清算退出）

◆境外直接投资决策：境外直接投资方式与决策、境外投资财务管理和风险管理

◆融资决策与企业增长：融资战略评判的维度和决策规则、融资规划与增长管理（外部融资需要量估计、内部增长率和可持续增长率计算、增长管理策略）、权益融资决策（战略投资者特征、配股除权价格和配股权价值计算、定向增发规则、程序与作用、股票减持）、负债融资决策（集团授信贷款、可转换债券）、集团分拆上市与整体上市、资本结构决策（无差别点分析法、资本成本比较分析法、资本结构调整的框架）

◆企业集团资金管理：集团融资需要量测算、集团资金集中管理优势与模式、财务公司（服务对象、设立条件、申请从事的业务、监管指标要求、信息披露、两种运作模式的优点、风险类型与全面风险管理体系建设）、集团财务风险控制（资产负债率控制和担保控制）

◆企业集团司库管理：司库的职能与目标、司库模式的演变、集中化的目标和内容