论债务【一】：内债、外债、收税 和 “人口”
导读
最近不少人常挂在嘴边的一句话是“内债不是债”，这让我想起了童年时期老一辈人常说的完整原话：“上联：债务不是债，下联：只要人还在，横批：人死债消。”然而，大部分人目前仅关注“内债不是债”的说法，却忽略了后半句“只要人还在这”的关键性。这似乎给这些人造成了一种感觉，即债务可以随意扩张，但实际上，关键的约束性在于下半句。如果下半句不被提及，就会造成巨大的理解偏差。
—付鹏 东北证券首席经济学家
“债务不是债，只要人还在”
父母那一代作为较早的金融行业的从业者，他们在一辈子工作中积累了非常深刻的经验总结，老一辈特别喜欢将其变成“对联”的形式让小孩子朗朗上口。这些“对联”不仅富有智慧，而且给年少的我会留下了深刻的印象，小的时候并不完全理解其中所包含的哲学思想，但是在之后成长的道路上却可以不断思考、领悟。
其中，我印象最深刻的一句是“上联：只做锦上添花，下联：绝不雪中送炭，横批：银行家”。这句“对联”形象地描绘了金融行业的某些特点，也体现了银行家的原则。
最近不少人常挂在嘴边的一句话是“内债不是债”，这让我想起了童年时期老一辈人常说的完整原话：**“上联：债务不是债，下联：只要人还在，横批：人死债消。”**然而，大部分人目前仅关注“内债不是债”的说法，却忽略了后半句“只要人还在这”的关键性。这似乎给这些人造成了一种感觉，即债务可以随意扩张，但实际上，关键的约束性在于下半句。如果下半句不被提及，就会造成巨大的理解偏差。
所有债务的背后都对应着收入，只有居民部门通过劳动（体力劳动和脑力劳动）来创造真正意义上的收入增长。而对于其他的任何部门而言它们的收入能力其实就是“收税”的能力。
在某种意义上，负债能力与收税能力具有等同性。就内债而言，其基本质量主要是指本国本币发行的主体，即本国政府。而外债则是本国主体向海外主体进行的借贷。无论是哪种债务形式，其核心都在于借贷政府权力范围内可控制的收税能力。
然而这里的“收税”能力并不仅仅局限于政府通过法定税率和税收科目进行的直接税收行为。实际上我们也可以将其称为间接性收税路径。在这种模式下，政府部门通过金融活动、企业部门活动以及居民部门的生产经营活动等渠道来获得直接性的税收。
直接“收税”、间接“收税”
间接性的税收路径涵盖了企业部门与居民部门之间以及金融部门与居民部门之间的经济活动。例如，企业在生产产品并将其销售给消费者时，从产品的利润中获取的部分可视为企业向消费者收取的一种税。这种税收的本质是企业提供产品或服务以换取消费者的回报。
再比如政府投资提供的公共设施，其实也是政府通过间接性的收税方式来获得相应的补偿。无论是直接收取的税费，还是通过政府债券等方式筹集的资金，本质上都是为了公共设施的建设和维护。这些公共设施为人们提供了必要的社会服务，使人们的生活更加便利和舒适。
图：“收税”的逻辑
政府通过公共投资的方式，建设和维护公共设施，这些设施为人民提供了必要的社会服务，使人民的生活更加便利和舒适。然而，这些公共设施的建设和维护本质上是通过间接性的收税方式来补偿财政债务。
公共设施本身并不会直接收取费用，包括铁路、公路、桥梁、基础设施、水电等设施，因为它们涉及到国计民生，更多的是一种补贴。政府需要通过间接性收税的方式来平衡财政，例如采取土地财政的方式，又或者将基建或公共设施与教育、医疗以及土地、房地产进行绑定。此外，如果投资能够拉动全局经济增长，那么虽然公共设施基础设施是补贴的，但是通过经济增长带来的直接税收增长也可以来实现一定的财政平衡。
金融部门的存在本质是为实体经济和整个投融资环节提供服务，其通过提供多样化的金融产品和服务，协助企业和个人进行相应的投资、生产及生活等活动。通过提供投融资服务并赚取相应的利差，这种利差的本质可视为金融部门对服务对象收取的一种“税”，而这种税最终会转嫁到最终服务对象的成本上。
所以当我们把这条这几条路径梳理清楚的时候，债务的本质就是从不同的居民部门身上获取收入。无论是直接收税还是间接性收税，其本质来自于终端的居民部门，
债务和人口之间的关系：税源
其实这也就是最后的那句话，债务的本质可持续性其核心是在于居民部门的可持续性，对于其他部门来讲，就是从不同的经营部门身上获取收入，这种收入可能是直接的，比如通过收税或者收费等方式；也可能是间接的，比如通过提供服务或者销售产品等方式。无论是哪种方式，其本质都是居民部门在参与和推动债务的循环。这就是我们讲的那个重要的下联“只要人还在”的核心。
居民、企业、金融及政府四大部门密不可分，无论是在企业部门、政府部门，还是金融部门，其本质都是为居民部门所服务的。教科书式完美的假设是政府、企业、金融等债务扩张都能够实现完美的推动居民部门的收入增长，而居民部门收入增长又可以对政府、企业、金融的债务进行反哺，进而达到“鸡生蛋，蛋生鸡”的永动循环；
但是不能忽视其中的“成本和损耗”这种完美的假设并不存在，在实际运行过程中，会出现这种失衡关系；
当企业、金融、政府获取的收入远大于居民部门的收入增长，这就会造成居民部门债务的不断扩大，慢慢就会导致整个系统最终出现”蛋生鸡，但是鸡却不生蛋”的问题。
居民部门债务不断扩大以及经济高速发展的阶段大家都没有深入思考过一个重要问题：那就是国内提供“税”的居民部门面临的人口老龄化和人口减少的问题。
实际上债务的大周期本质就是人口，如果居民部门面临的人口老龄化和人口减少而无法在国内获得足够的“税”源，那就必然需要向海外居民部门“收税”来平衡，只是这种“收税”的形式肯定不会像殖民地时代一样直接税收，而是通过“贸易和资本”的方式来实现和产生的；
论债务【二】：居民 、企业、金融和政府
导读
对内的债务运作方式，企业部门、政府部门和金融部门在内部的“收入”情况关乎到其“债务可持续性”，而这三个部门对内的债务可持续性主要依赖于内部居民部门的收入水平、储蓄水平以及可加杠杆空间。可以说内债本质上是依赖对内部居民部门“收税”的可持续性和能力来支持的。
—付鹏 东北证券首席经济学家
对内的债务运作方式，企业部门、政府部门和金融部门在内部的“收入”情况关乎到其“债务可持续性”，而这三个部门对内的债务可持续性主要依赖于内部居民部门的收入水平、储蓄水平以及可加杠杆空间。可以说内债本质上是依赖对内部居民部门“收税”的可持续性和能力来支持的。
企业部门：通胀、通缩和”收税“能力
我们以企业部门为例进行说明，企业部门“收税”的潜台词就是生产厚需要通过销售方式由居民部门购买商品来实现“收税”，其实也就是企业利润需要由消费者埋单，最终端购买者的购买能力决定了这个环节中的所有利润，这也形成了一种”收税“的链。这种税收链不仅反映了企业部门在生产商品过程中的税收增长，还揭示了商品流通环节中税收的传递性和购买者在这条收税链中的重要地位。
我们可以进一步分析各环节的贡献。首先，企业家在生产商品过程中所获得的利润是税收增长的主要来源之一。这部分利润不仅体现了企业家对企业的经营成果，也反映了商品生产过程中的价值创造。此外，从生产到销售过程中的所有成本，如原材料、人工、运输等，都会直接或间接地反映在商品价格中。这些成本是税收增长的重要来源，也是购买者承担税收的一部分。
购买者的购买能力对于企业部门这个”收税“链的影响不可忽视。如果购买者的购买力较强，那么他们可以承担更高的商品价格，从而使得企业家获得更多的利润，同时也会增加流通环节的直接税收。相反，如果购买者的购买力较弱，他们只能承担较低的商品价格，这将会压缩企业家的利润空间，同时也会减少企业部门的收税能力，最终导致企业债务不可持续，甚至其他部门无法从企业部门获得直接税收。
最终，产成品的通胀和通缩的本质可以理解为是企业”收税“能力和盈利能力的变化。具体来说，如果企业在内部市场生产经营过程中获得利润，这实际上是对内收税的表现；而如果企业通过生产经营加工指导活动获得出口收益（贸易顺差），则可视为企业部门可以从全球范围内获得收税的能力。
金融部门：没有免费的服务
金融部门本质上属于服务业，金融提供的最基本的”存贷投汇融“业务，服务企业部门，政府部门和居民部门。该行业与简单的劳动型服务有所不同。劳动型服务产生的收入差异并不显著，然而金融服务的收入差异却是巨大的，顶尖的财富通常会集中在少数人手上。
金融部门在生产、投资、销售等核心环节中，通过精心构建的金融服务企业部门，精确核算企业部门的财务成本和资金成本，并将金融部门在存贷之间的利差等成本最终转化为销售成本。这些成本实际上是金融部门获取利润的关键来源。金融部门不仅为企业部门提供上市咨询服务，协助其筹措资金，还为企业家们提供远期收益的当期兑付和退出的方案。此外，金融业还为过剩的资本提供对应的资本市场投融资服务，这些服务并非免费提供，政府部门会通过资本市场的交易与金融交易来收集相关的成本与税负。金融业本身的巨大利润也主要来自于在终端环节获得的税收收入。从本质上来看，金融部门也是通过企业部门“收税”进行蛋糕的切分。
在金融部门为地方政府或政府部门提供融资服务的过程中，必然会产生相应的服务成本。这些成本最终将由政府部门转化为直接税收或间接收税，以平衡财政收支。因此，在国债发行和地方债务发行过程中，所有的债权和债务背后都对应着相应的服务成本。当然这些服务成本最终将以将由政府“收税”的方式来承担。
对于居民部门而言，存贷利差实际上是对居民储蓄和放贷之间收益的“收税”。这种无形的“收税”不仅为金融部门提供了持续的资金来源，金融部门获取的利差收益，以及通过提供杠杆服务，犹如彩虹般连接了现在与未来，进一步获取了未来现金流的利差，这些就是金融部门获取利润的源泉。
在金融部门的每个运营环节中，收取的“税收”是逐渐增大，它无声无息地渗透到每个环节之中，为金融部门的繁荣提供了强大的支撑，但其本身具有典型的两面性。
对于居民部门所需的金融服务，金融部门通过对未来现金流的预支和投资，虽然满足了当前的需求，但也已经引发了未来的杠杆效应。例如在房地产交易中，提供了信贷的服务支持，满足了居民部门当前的需求，但居民部门负债的大幅度增加也意味着未来风险的增加。由此可见金融部门利润的增加往往伴随着杠杆的提升。
金融部门是一个高风险的业务，如果居民、企业或政府部门能够获得更多的收入，那么金融可以放大这个过程，缩短这个时间。但如果三者本身已经债务负债累累，那么金融本质上来讲是无法解决其核心的矛盾的，甚至会因为其本身加剧矛盾。
政府部门：直接税收和间接“收税”
政府部门的收入来源相对直接且简单，主要是通过税收的方式来实现。当然政府部门对于居民部门的直接税源就是来劳动和消费两个环节的“收税”。
除了直接性税收以外，还存在一种间接性“收税”的概念，在间接性方式中，政府将生产资料转化为产品，并在产品的购买环节中设置各种税收率。包括煤油气电、通讯等国有垄断领域，也是我们所税收的范畴。这种方式基本上是居民部门购买这些商品，通过价格隐含了“税”的概念，政府通过国有企业部门获得这一部分的税收，以商品方式来完成。
其中土地财政无疑是其中最典型的收税概念。土地财政是一种非常重要的财政收入来源，特别是在中国这样的大型经济体中。在土地财政模式下，政府通常会制定土地利用规划，确定可用于出售的土地数量和位置。这些土地将被划分成不同的区块，并公开拍卖给出价最高的开发商。开发商将在这些土地上建造房屋、商业设施或其他基础设施，以吸引居民和企业前来购买或租用。土地变为房地产，进而进入商品的生产、流通和销售环节，最终形成了税收的源头，这些收入被用于各种公共服务和基础设施建设，以促进城市发展和提高居民生活质量，同时这也反向促进了房地产市场的发展和城市化的进程。
城镇化的推进使得新基建周边的土地升值，房屋在买卖交易转让下获得税收收入，政府进一步推动城镇化进程，看似涌动，实则从“收税”的角度去看，这都是需要通过买房者来承担的；如果最终提供这种“间接性税“源的源头出现了问题，那么土地财政收入的不稳定性和不可持续性也给政府带来了债务风险。
其实土地财政和政府投资的本质是相同；
政府部门：投资和”收税“的关系
政府投资行为的盈利模式，本质上必须转化为这些税源的投资收益或称为投资盈亏，以平衡预算，避免出现永久性的赤字或债务。在具体操作中，政府可以通过多种方式来获得投资收益或投资盈亏。
例如，政府可以通过直接投资或间接投资来获得收益。直接投资指的是政府直接参与某个项目的建设和运营，通过项目本身获得收益。间接投资则是政府通过提供财政补贴、税收优惠等政策措施来支持企业或个人进行投资，通过促进经济发展和增加就业等方式来获得间接收益。
减税降费的手段其实也是变相的”间接性”收税概念，政府可以通过制定各种税收政策来吸引企业或个人进行投资和消费，看似降低了当期的收入，但是却期望的是增加未来的税收收入。例如，政府可以降低企业所得税税率、提高个人所得税起征点等措施来吸引企业和个人进行投资和消费，从而促进经济的发展和增加税收收入。
在这个过程中，整个投资和”收税“之间会经历几个阶段：
首先，政府的投资行为本身就能很快地带来财政税收的增长，这说明税源非常健康，也说明整个经济急需政府的投资行为来拉动。
其次，投资项目本身可能不挣钱，但是可以通过拉动周边其他行为来获取利润。例如，基础设施建设可能更多提供的是一种服务性的职能，但是地方政府或中央政府从中获利的方式可能是通过新区的改造、土地的出让、房地产等方式进行税收的获得。
最后，当投资在当期不挣钱时，只能通过远期去进行贴补。这种远期的贴补实际上就是对未来预期的提前透支和折现，主要表现在土地财政上。土地财政通过房价的交易换手上涨来不断获取税收，但每一次的交易和上涨实际上都是居民部门付出的远期杠杆。在这个阶段，实际上把很多居民部门的远期财富进行了收税化。
居民部门：最终”税“源
居民部门的角色就是经济中的主要收税根源，包括了该部门当期收入，当期储蓄，远期负债能力等，如果单纯考虑内循环的话，该国居民部门的可持续性经营收入是支撑整个经济运转的重要因素。
从收入的增长，储蓄率（收入有多少能够当期剩余），储蓄背后的财富分配，到最终居民部门的加杠杆空间。居民部门的加杠杆空间是指其借款能力的上限。如果居民部门的加杠杆空间已经达到上限，财富固化，消费人群减少，消费力减弱，那么意味着其他各部门从居民部门可收税的能力将会大幅度下降，企业部门面临的可能是终端产成品需求不足的通缩，这必然会连锁反应在企业债务风险上，而政府部门的投资也将面临着债务得不到收入的支撑，政府继续投资债务的风险也将上升，而最终这会导致金融风险的出现。
对内的债务本质上是依赖居民部门的税收来支撑的。不同部门的债务风险其实对内都是由居民部门来决定的，那大的周期就必然绕不开人口问题，人口财富分配的问题；
论债务【三】：贸易+资本=对外“收税权”
导读
美国靠资本，日本靠贸易，美国人口靠移民，日本人口靠出生，这样就造成了理论框架下，不同国家最终不同的组合周期性的结果也是不太一样的，美国，日本，还有中国当前的路径不会完全相同，无论是在资本，贸易，人口等上都有区别，但也有值得借鉴和参考的，从我的角度看，中国更多的情况会类似当年日本的状态，对外寻求走出去或许是东亚文明更可能的选择，而不是海洋文明下（欧美）的路径；
—付鹏 东北证券首席经济学家
美国靠资本，日本靠贸易，美国人口靠移民，日本人口靠出生，这样就造成了大的框架下，不同国家最终不同的组合，这是可以值得我们借鉴和参考的；
内税不够，移民＋外税来凑
从人口的角度来说，内收税靠存量人口还是靠增量移民，其周期性和影响是不同的，当然所有的内部收税能力不足的时候还可以做的就是转为对外收税，内税不够，移民＋外税来凑：美国靠资本全球收税，当然面临的问题也自然是全球避税；而日本则是靠全球贸易，当贸易开始受阻，内部人口税源不足，当年的日本要么放开移民补充内生税源（没做到），要么日元变成“资本”走出去（做到了），当然这也意味着美国需要在二战后全球主导的体系下分给日本一杯“资本”的羹，这也是90年后日本的组合；
当然美国，日本，还有中国当前的路径不会完全相同，无论是在资本，贸易，人口等上都有区别，但也有值得借鉴和参考的，从我的角度看，中国更多的情况会类似当年日本的状态，对外寻求走出去或许是东亚文明更可能的选择，而不是海洋文明下（欧美）的路径；
海外获取“税源”的方式
在具体到各国的情况分析之前 ，我们先整体建立一个框架，这个框架先别完全对号到某个国家，它更多的是个理论框架，之后的章节我在继续的到每个国家一一的展开作应用
在某一时刻，当一个国家的居民部门杠杆率达到其极限，并且随着该国居民部门逐渐进入老龄化阶段，这预示着该国的对内债务将难以持续。在此背景下，商品的生产和销售将逐渐失去其持续性，进而导致政府部门的投资和房地产也无法继续，这一情况直接使得金融部门无法继续提供其服务和配合。在这种情况下，该国将面临资本过剩和劳动力不足这一根本问题。
为了维持债务的可持续性，收入的支持是必不可少的。当国内各大部门的债务均达到顶峰时，收入必须转向海外，通过资本扩张的方式进行征收和征税，以确保债务的可持续性。可以将其视为一种对外的税收，如同成品出口是一种税收形式，实质上是通过商品获得了第三方国家的税收。另一种方式是通过资本进行投资，在本地进行生产，这种方式是通过资本行为获得税收。而资本背后是某一国的金融部门，其负债是形成对外税收的来源。
可以认为，a国债务的形成可以通过资本或劳动的方式进行。具体而言，如果A股能够顺利实现对外盈利，这些资本可以形成对外投资，并通过投资回流来缴税。从本质上讲，这就是通过资本路径从海外获取税收的过程。在此过程中，资本的流动带动了资源的优化配置，促进了技术的创新和知识的传播，从而为国家经济发展提供了强大的动力。
另一方面，通过贸易方式，即通过劳动生产产品并出口，也可以形成贸易顺差。这种贸易盈余可以理解为从海外其他国家获取的税收。贸易顺差不仅增加了国家的外汇储备，还提高了国家的国际地位和影响力。同时，通过出口产品，a国还可以获得更多的市场机会，促进国内产业的发展和技术的进步。
综上所述，资本和贸易都是获取税收的重要途径（最强的模式就是双顺差模式），这两种方式也是国家经济发展的重要支撑。资本的流动带动了资源的优化配置和技术创新，而贸易的顺差则增加了国家的外汇储备和国际影响力。这两者相互促进，共同推动内部债务扩张和经济的发展。
政府终极目标：争夺全球“收税”能力
企业通过开展国际贸易，不仅拓宽了市场，还增加了收入和利润。这些收入和利润可以用于补充国内居民部门的消费需求和资本的不足，从而激活了双顺差。双顺差是指一国在一定时期内出口额大于进口额或出口额小于进口额的情况。通过双顺差，一国可以获得更多的税收收入，从而促进经济发展。
同时，金融部门的资本流动也起到了重要的作用。金融部门通过吸收国内居民部门的储蓄和投资，以及吸引海外居民部门的投资，为国内企业和政府部门提供了资金支持。这些资金支持可以用于基础设施建设、科技创新、环境保护等领域，从而促进经济增长和税收增加。
在这个过程中，政府部门的投资也得到了各部门税收的保障。政府部门通过征收企业所得税、个人所得税、增值税等税种，获得了大量的财政收入。这些财政收入可以用于公共基础设施建设、教育、医疗、社会保障等领域，从而提高人民的生活水平和福利。
此时，对政府部门债务的“保障”主要来自企业部门、居民部门储蓄、海外居民部门消费以及金融部门的税收增长。这些保障措施可以确保政府债务的偿还和利息支付，从而保障了政府的财政稳定和经济发展。
政府部门自然希望其债务能够得到进一步加强，即通过全球储蓄来买单。这意味着政府可以利用全球储蓄进行投资以实现间接税收。这一策略的核心优势在于货币霸权，这是最终所有政府所拥有的全球核心优势。货币霸权是指国际货币体系中的主导地位，这使得可以通过货币政策和财政政策来影响全球经济的走势。通过利用货币霸权，政府可以获得更多的财政收入和国际影响力，从而进一步巩固其地位和影响力。
对内债务如果先不考虑对外收入进行补偿的情况，那么这实际上是对内的一种收入。经济的发展后期必然会面临人口减少和老龄化等现实问题，这对A国及其居民部门将产生深远的影响。在不考虑全球化对资本和贸易行为影响的情况下，整个税收模式也会受到影响，需要及时的补充“人口”，维持人口的劳动状态，延缓全社会平均年龄的老化；
同时采取全球化的资本和贸易向全球其他“人口”征税，但这仍然存在一些问题，其中最核心的是企业部门和金融部门是否会将全球范围内的税收缴纳给政府部门（全球避税）。因为如果政府部门不能收到这些税收，依旧会形成大量的财政赤字。
后面章节我会从美国，日本不同的情景继续做展开，以他们为鉴，来对比和看一下中国后续可能面临的情景；
论债务【四】人口年龄结构和风险偏好
导读
根据生命周期投资理论，居民在年轻时，风险资产配置比例上升，无风险资产配置比例下降；而随着年龄渐长，风险资产配置比例逐渐下降以获得资产组合的稳定性。社会总体是个体居民的加总，年龄结构推移调整，自然也会体现在社会整体资产配置的变化中。
—付鹏 东北证券首席经济学家
人口年龄阶段和时代红利
中国在过去几十年中取得了巨大的经济和社会发展成就。1978年后中国确立和实行了对外改革开放政策，大力推进市场化、国际化和信息化，吸引了大量的外资和技术，促进了经济的快速发展，我国GDP同比增速自改革开放前的10%左右飞涨至1993年30%以上。为进一步融入全球世界，中国2002年也正式加入了世界贸易组织，利用全球化获得外需，进一步推动了经济的增长。
中国在过去几十年中取得了巨大的经济和社会发展成就。1978年后中国确立和实行了对外改革开放政策，大力推进市场化、国际化和信息化，吸引了大量的外资和技术，促进了经济的快速发展，我国GDP同比增速自改革开放前的10%左右飞涨至1993年30%以上。为进一步融入全球世界，中国2002年也正式加入了世界贸易组织，利用全球化获得外需，进一步推动了经济的增长。
（数据来源：Ifind）
对于中国全行业的高速增长，最获益的是出生于中国“婴儿潮”的黄金一代。黄金一代大多是指在1960年代至1970年代前后出生的这一代人，他们在1980年代至1990年代开始进入社会工作，到了2000年开始进入30至40岁的成熟年龄，并在2010年左右成为了社会发展和经济增长的中坚力量。而到了2020年，黄金一代平均年轻已过半百花甲，黄金一代步入退休阶段，也逐渐成为了当前老龄人口的主要组成部分。
黄金一代伴随着中国经济的高速增长，在两轮时代红利中通过劳动和生产获取了大量社会财富。中国上世纪60-70年代出生的黄金一代，在90年代左右开始进入社会和工作岗位。这一时期，中国正处于改革开放的初期和探索阶段，各种社会资源重新分配，到处充满了机遇。这一代人有更大机会抓住了改革开放的红利，通过自己的努力，积累了自身的财富，完成了原始资本的积累。
随着中国入世，黄金一代也赶上了全球化市场扩大的机会，进一步强化了资产实力。同时，他们还通过充分运用金融杠杆，从房地产市场开始，逐渐拓展到股权投资和二级市场的上市与套现。这个过程中，他们不仅成功地利用了金融市场的优势，还借助了政府政策的支持，得以实现财富的快速积累。无论是从金融部门杠杆率还是居民部门杠杆率看，08年之后通过杠杆进行金融资产的运作均能进一步扩大其拥有的社会财富。
（数据来源：Ifind）
出生于1980年代至1990年代前后的这一代人，他们从2005年前后开始进入社会，大概在30岁左右开始进入到加杠杆阶段，也即是其中的一部分人在2010-2015年前后成为了加杠杆的主力军。这一代人在过去十余年中在成为了推进经济增长和社会发展的新力量，也是中国居民部门杠杆率高增的基础人群。这一代人虽未能赶上入世带来的财富积累，但通过新兴产业和金融、实体杠杆也能获取到足量财富。除此之外，这一代人也逐渐传承了其父辈积攒的财富，这一代人也将接班黄金一代，成为社会财富的主要拥有者。
至于出生于95后、更年轻的Z世代，出生和生活在快速发展的时代，也是社会发展和变革的见证者。然而对于Z世代个体来说，2020年才25岁上下的他们，已经赶上了居民部门高杠杆时期，而刚刚进入到社会的同时无法快速获得第一桶金，他们面临的将是与前几代都不同的机遇和挑战。
由此来看，当前的社会财富分配情况依然是集中在年长人群中间，而首批财富创造者逐渐产生了财富传承，中年及以上是拥有社会财富的主力军。无论是哪一时代，当这一代人正好处于青年时期，碰上时代机遇加上他自身努力，便能使得其积攒财富。通过在不同的行业中积累了经验，并逐渐成为了中产阶级的一部分，随着时间的推移，他们开始步入更高级别的富裕阶层。这些人的原始资本积累主要来自于他们早期的工作收入以及一些投资所得。随着他们年龄的增长，他们开始考虑如何将这些原始资本转化为更多的财富。许多人选择了金融投资，这包括股票、债券、房地产等等。通过这些投资，他们可以获得更高的回报，同时也能够避免通货膨胀带来的损失。
而这个结果能够从部分数据统计中得到印证。根据招商银行发布的《2023中国私人财富报告》，高净值人群中51%以上为40岁及以上人群，90%以上为30岁及以上人群。而高净值人群往往又占据了社会总财富的大部分，因此拥有社会主要财富和进行资产配置主体的年龄段依然较高。而随着这群财富拥有者步入老龄，年轻Z世代能遇到的造富机会较前几代逐渐稀缺，社会的资源配置毫无疑问会受到年龄结构带来的风险偏好的影响。
（数据来源：招商银行《2023中国私人财富报告》）
生命周期理论：人口年龄结构变化影响风险偏好
在人的一生中，消费和投资行为也受到其年龄变化的影响。生命周期消费理论假说（Life-cycle hypothesis）是由经济学家弗郎科·莫迪利安尼提出的，具体指的是人们会在更长时间范围内，计划他们的生活消费开支，以达到整个生命周期内消费的最佳配置。
生命周期消费理论主要考虑的是人们在不同生命阶段的消费和储蓄行为，年轻人在收入较低的阶段，可能会进行更多的消费，如为了教育、结婚、买房、生育等目的而大量消费。随着进入壮年和中年阶段，收入增速提高，收入水平会高于消费，人们逐渐开始偿还年轻时的债务，并开始为未来的养老进行储蓄。到了老年阶段，消费可能会重新超过收入，甚至出现负储蓄状态。生命周期消费理论强调了人们根据自身经济状况和未来预期进行消费和储蓄决策的重要性，以及实现整个生命周期内消费的最佳配置的必要性。
而生命周期投资理论是基于生命周期消费理论之上构建的风险偏好和资产配置理论，在了解和拥有风险偏好倾向后，人的风险偏好会迅速提升，而随着年龄增长，风险偏好与年龄开始呈负相关性，而居民资产配置组合中风险资产占总配置的比重也与年龄呈现出负相关关系。
根据生命周期投资理论，居民在年轻时，风险资产配置比例上升，无风险资产配置比例下降；而随着年龄渐长，风险资产配置比例逐渐下降以获得资产组合的稳定性。社会总体是个体居民的加总，年龄结构推移调整，自然也会体现在社会整体资产配置的变化中。
由于经济发展、社会保障力度的提高以及医疗资源的升级，我国人口预期寿命不断延长，老龄人口占比自上世纪80年代末以来持续提高。随着劳动年龄人口占比在2010年前后达到顶峰，我国老龄化情况逐渐开始加速。截至2022年，我国65岁及以上人口占总人口比重为14.9％。近二十年来，我国人口金字塔结构由上小下大的“扩张型”逐渐转换为中年人口占比突出的“纺锤型”，人口加权平均年龄在2021年达到了38.8岁，较20世纪初的34岁有较大增长。
根据居民部门资产负债表，按照居民部门持有的通货、存款、债券可计算出居民部门配置无风险资产占总资产的比重。2000年以来，中国存在大量的投资机会，资产配置上选择无风险资产的机会成本增加，居民部门选择减少无风险资产的配置比例。自2008年金融危机后，资产价格发生调整，同时高龄人口比例逐渐增高，2011年以来无风险资产配置占比逐渐提高。而2016年无风险资产占比再次下降，则是受到置房地产挤出效应的影响。随着疫情以来居民部门杠杆率增长停滞，老龄化程度加剧，未来居民将更倾向于配置债券、理财、现金等无风险资产而非股票等风险资产。
（数据来源：Ifind）
从具体类别来看，固定资产、股票及股权和存款是居民部门资产配置最重要的组成部分，2008年之后金融资产中股票和股权的比例有明显增加，而以房地产为核心的固定资产比例稳定在50%左右，固定资产、股票及股权和存款的5：3：2可能是最贴近目前中国资产组合的画像，以下分析也主要围绕三者展开。
与非金融资产相比，金融资产占比在2008年后明显加大，其中大部分以股票及股权形式存在。对房地产等固定资产的购置占投资行为的一半以上，自2008年后投资权重则逐渐让渡给了股票和股权。而现金的比重始终保持在较低水平。
（数据来源：Ifind）
结合此前对不同世代和持有财富的分析，可以得出人群在不同年龄阶段对资产的持有偏好。1960、1970后的黄金一代人群曾经普遍偏好持有以固定资产为主的资产结构，其中房产占据主导地位，2000年至2008年，固定资产占三大主要资产的比重基本维持在55%-60%。然而，可以观察到，自2008年开始，资产偏好发生了一定变化，逐渐从房产转向金融股权投资以及股票市场。
（数据来源：链家购房者报告）
但是对于1980-1990年代前后出生的人群，房产可能占其三大主要资产的比例可能高于50%，而他们所持现金的水平可能低于均值。根据链家2017年对我国购房者年龄结构的统计，三分之二的购房者为25-34岁人群，而1980-1990世代的主要购房时间则相应在2015年前后。由于此前高价买房后，房价的暴涨使其所持房产价值超过借贷水平，但由于暂时无法售卖房产，所以出现一种看似手头宽裕但并不持有太多金融资产和现金的情况，且这一代目前依旧背负着高杠杆。
同样的问题也摆在Z世代的面前，而他们还有个额外的负面因素则是收入增速也有所放缓。相较于前面几代人，Z世代所处的环境发生了很大变化，社会资源呈现出垄断和固化的趋势，导致机会减少，竞争增多，市场受到限制，实现财富原始积累更加困难。除了少数行业外，大多数行业都出现了激烈竞争甚至过度卷化的情况，对其收入和负债能力也造成了巨大的影响。
在这种情况下，未来人群整体风险偏好可能继续下降。黄金一代逐渐进入退休养老阶段，其投资偏好也迅速降低；同时，他们手中的金融资产和固定资产可能会逐渐减少，并转向增加现金比重。然而相对地，更加年轻的1980-1990世代和Z世代已前后进入社会，对他们而言目前最大的挑战在于如何稳定过去的十几年中居民部门逐步累积的杠杆。当前他们最需要稳定杠杆率水平，稳定自己的收入，并偿还这批债务。他们的杠杆主要集中在固定资产上，但这些固定资产的换手率却很低。同时对于Z世代还存在初始财富获得的问题。从跨代的角度来看，受制于杠杆率水平和还债压力以及收入放缓，中年以下的年轻群体增持金融资产的可能性目前并不高。而60后、70后由于临近退休，资产配置偏向保守防御，所以对他们来说也不会成为能对市场产生影响力的力量。因此，在资产回报暂时没有趋势性上行的情况下，社会整体的风险偏好随着年龄结构的变化也正在逐渐降低。
论债务【五】人口老龄化和债务驱动的投资
导读
健康可持续的财政债务型投资循环有个经常被忽略的前提条件假设，即最基础的税源：人口的大量流出。当一个区域或经济体发生人口净流出时，债务型投资会增加财政负担，无论是直投项目还是扩散行业，无论是当下还是远期，要穿透企业部门、居民部门获得现在或未来的税源扩张都较为艰难。没有了人口，债务型投资将会失效，变成无效投资，但却留下了债务；
—付鹏 东北证券首席经济学家
人口老龄化影响债务融资能力
截至2022年底，中国65岁及以上人口占比达到14.9％，按世界银行口径为13.72%，也依然远高于同样世界银行口径2022年9.81%的世界平均水平。人口老龄化会直接带来地区内劳动力市场和资金供给规模的变动，进而影响企业的雇佣和投融资决策。
人口老龄化程度的加深会通过资金机会成本、资本劳动替代两个途径提高一个地区企业的债务融资水平：
第一，基于资金供给效应视角。随着老年人口占比的提升，根据前文分析，老龄化会影响社会资产配置的风险偏好，因此地区居民的投资会偏好风险较低的银行存款，从而银行存款比重提升，这会提高企业的债务可得性，债务融资水平上升。
第二，基于劳动力供给效应视角。人口老龄化导致企业用工成本的上升，促使企业在经营过程中采取资本替代劳动的策略，企业会更倾向于依靠资本投入和技术水平提升来维持生产经营，从而扩大外部融资，提高债务融资水平。
但同时从负反馈角度来看，地区人口老龄化程度的加深会显著降低当地企业的债务融资水平。地区人口老龄化主要通过加剧融资约束和增加经营风险两个渠道降低企业债务融资水平。
根据陈熠辉，蔡庆丰，王斯琪（2023）的实证研究，基于企业最优资本结构的视角，老龄化对企业资本结构的影响确实是更多地体现出了一种负面经济效应，加剧了金融体系资源配置的低效率问题。进一步考察人口老龄化在带来金融资源供给冲击的同时是否会影响资源配置效率，可以从企业全要素生产率的视角进行分析。如果人口老龄化引致的企业债务融资降低在生产率较高的企业中更加明显，则表明人口老龄化进一步加剧了金融资源错配。结果表明人口老龄化对企业债务融资的负面作用在生产率较高的企业中更为明显。
人口老龄化影响财政以债务方式投资的效果
政府投资行为的盈利模式，本质上必须转化为增加税源，获得投资收益或投资盈亏以平衡预算，避免出现永久性的赤字或债务。在具体操作中，政府可以通过多种方式来获得投资收益或投资盈亏。
政府可以通过直接投资或间接投资来获得收益。直接投资指的是政府直接参与某个项目的建设和运营，通过项目本身获得收益。间接投资则是政府通过提供财政补贴、税收优惠等政策措施来支持企业或个人进行投资，通过促进经济发展和增加就业等方式来获得间接收益。
减税降费的手段其实也是变相的”间接性”收税概念，政府可以通过制定各种税收优惠政策来吸引企业或个人进行投资和消费，看似降低了当期的收入，但是却期望的是增加未来的税收收入。例如，政府可以降低企业所得税税率、提高个人所得税起征点等措施来吸引企业和个人进行投资和消费，从而促进经济的发展和增加税收收入。
在这个过程中，整个投资和”收税“之间会经历几个阶段：
首先，政府的投资行为本身就能很快地带来财政税收的增长，这说明税源非常健康，也说明整个经济急需政府的投资行为来拉动。
其次，投资项目本身可能不挣钱，但是可以通过拉动周边其他行业来获取利润。例如，基础设施建设可能更多提供的是一种服务性的职能，但是地方政府或中央政府从中获利的方式可能是通过新区的改造、土地的出让、房地产、产业园区招商等方式进行税收的获得。
最后，当投资在当期不挣钱时，只能通过远期去进行贴补。这种远期的贴补实际上就是对未来预期的提前透支和折现，此前依然主要表现在土地财政上。土地财政通过房价的交易换手上涨来不断获取税收，但每一次的交易和上涨实际上都是居民部门付出的远期杠杆。在这个阶段，实际上把很多居民部门的远期财富进行了收税。
然而，健康、可持续的财政债务型投资循环有个经常被忽略的前提条件假设，即最基础的税源：人口的大量流出。当一个区域或经济体发生人口净流出时，债务型投资会增加财政负担，无论是直投项目还是扩散行业，无论是当下还是远期，要穿透企业部门、居民部门获得现在或未来的税源扩张都较为艰难。没有了人口，债务型投资将会失效，变成无效投资，但却留下了债务。
而人口老龄化也是类似逻辑，在能够充当主要税源的劳动年龄人口占比下降的时候，继续大肆兴起债务型投资，其财政政策效果将会有所折扣。人口是支撑债务和收入的最底层“核心资产”，人口老龄化严重到一定程度，无论对于企业部门还是政府部门来说，多数投资行为将无法获得足够的收益。
日本当年的人口老龄化和基建投资的下降
日本劳动年龄人口拐点发生时间较早，日本25-44岁人口占比峰值在1976年便已出现，此后高龄人口占比持续提升。日本基础设施建设投资在1997年达到峰值，此时日本25-44岁劳动年龄人口占总人口比例降至27%，此时日本结束高基建投资时代。
由于发生了房地产泡沫破灭，且人口老龄化问题严重，再次大兴投资基建并不能获得财税循环，地方政府财政获得不了收入。因此，日本基建投资金额开始迅速下降，直至2013年安倍经济学逐渐重启稳健的基建投资。
应当注意到，日本基建投资峰值出现时，日本人口年龄中位数为40岁，主力劳动人口25-44岁占比为27%。而2021年我国人口平均年龄38.8岁，联合国人口司统计中国人口年龄中位数为37.95岁，2021年25-44岁劳动人口占比下降至29%，可以看到，从人口年龄结构角度出发，我国与日本达到基建投资峰值时的人口年龄状况非常接近。
当前我国基建及固定资产投资和人口结构，未来中国依靠投资、特别是财政投资拉动经济增长的效果将有所折扣，投资支出也将主动或被动削减，通过减少不必要基建等支出来平衡财政及债务压力。
【论债务六】房地产商流动性危机的背后
导读
当前开发商出现危机，只是其中一环，但并不一定是真正核心的一环；开放商的流动性危机和任何其他领域的流动性危机没有任何本质的区别，但是我想聊的却是，如果只是流动危机那并不是最差的情况，而真正核心的一环是最终的埋单人的长期转折，这怕是长期主义最需要考虑的问****题；
—付鹏 东北证券首席经济学家
任何的流动性危机都是一样的
从短期主义来看，开发商的流动性危机似乎是当前问题的主要表现形式。
在去杠杆化政策的限制下，住房需求受到了压制，使得房地产市场出现了明显的供需矛盾，而三条红线的政策也制约了房地产企业的资金周转能力，使得他们无法通过借新债还旧债的方式来维持运营，而房地产公司的现金流的核心是高周转模式，在这样的背景下，原本开发商可以选择加速资金周转来缓解压力，为了筹集资金，他们可能会选择大幅降低房价加快销售回笼资金，但是限制开放商销售更低价格，来保护“土地财政”相关的各个债务链条（地方政府性质融资平台、持有地产相关债务的金融机构，以及已经买了房子的居民部门）；
是的，如果按照市场经济发展，任由开放商采取这种降价促销“高周转”的模式，会迅速导致市场价格迅速出现一二级倒挂的情况。一旦这种情况发生，市场价格可能会进一步下跌，引发二级市场投机盘的抛售行为，进而导致二级市场的杀跌，在这个过程中会因为恐慌而踩踏，导致更多的抵押物不足以抵抗银行的负债，甚至可能出现类似于金融市场保证金催缴的情况。
是不是感觉和当年的股灾演变的路径有一点像：加强监管去杠杆，限制场外融资配资，而存量的刚需买盘无法支撑那么高的股价和市值（还有大批的限售解禁需要套现）；
市场缺乏流动性后，又进一步限制卖出，原本可以通过在市场中加大换手率来缓解大型交易商的风险，这就和开发商的商业模式一样“高周转率”，只要能够卖出换手比散户跑得快就行，而限制卖出就如同限制降价销售房子一样，会导致高杠杆的大型交易商的流动性被完全掐住，结果很多人在开盘第一时间就挂出更低的价格去争取尽早的套现，踩踏下流动性进一步的缺失，而保证金交易的衍生产品不足以抵付资产的减计，补缴保证金则是导致进一步减少资产，不断的循环踩踏，一旦开始穿仓，一些高杠杆的开始爆仓，而背后的交易商也开始出现连锁风险反应；
需求的快速下降到杠杆的约束，再到市场参与者本身内在脆弱性（对杠杆的依赖，对流动性的依赖，对高周转率的依赖）都被引爆后，房地产行业其实和任何所谓的风险其实都一样，就是出现了严重的行业性流动性危机。
反身性背后真实的根因
但是我们并不能把核心的问题归结为政策的拆杠杆，强约束是导致这一切现状的根源，这是本末倒置的，有些人认为只要不在拆杠杆，放宽约束，重新给开放商注入流动性，似乎一切的危机都可以解决，这就如同股灾后很多人单纯的将所有问题归咎于杠杆和场外融资配资伞型信托，认为如果不查两融，不限制杠杆就不会有股灾的发生一样；
这些杠杆的问题是整个事件的微观矛盾点，但并不是宏观的核心，所有的根因在于居民部门是否能够为这样的杠杆市场提供足够的后续资金，无论是股票还是房子，当它偏离了最终买盘的承受能力和范围。即使没有政策阻止这种杠杆循环，市场最终也会在居民部门能力达到极限后崩溃。
泡沫要么自行爆炸，要么被主动拆除，唯一的区别是前者更为惨烈，而后者或许还有回旋的余地。
当前房地产开发商当前的问题一样，微观的矛盾点是这几年的强监管，硬约束，去杠杆，限制融资，限制周转率，但宏观上的核心是过去十年疯狂的地产究竟有没有偏离居民部门最终承受的能力和范围，进而已经不断在泡沫化之路上越走越远；
居民部门的购房能力真的只是因为这两年疫情的严重冲击，对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害么？还是说这两年疫情只是揭开“居民部门承受力极限”伤疤的一个催化剂？
我的答案很清楚，疫情只是这两年揭开居民部门疤痕的一个催化剂，在我看来，泡沫化始于收入预期脱离的那一刻。这导致企业和居民的风险承担意愿与能力显著下降。然而，杠杆增加所带来的财富效应继续推动居民的消费预期。但值得注意的是，许多居民部门不断透支杠杆，而人口则不断老龄化。最终，市场承受着沉重的负担，导致房地产市场需求（投机）迅速下降。
类似于股市崩盘，很多人简单地认为监管部门缩紧融资杠杆和融券业务是根本原因，然而他们忽略了在缩紧融资杠杆之前的几个月里，股指期货市场每天溢价高达7%至8%的疯狂抢夺筹码的场景。这种情形导致了巨大的风险，而监管政策的收紧只是导火索而已。
不管暴跌还是暴涨，股票交易中的买卖双方永远存在，但这并不是导致股灾的原因。然而，当存在高杠杆的配资资金在场外进行融资配资时，股票的资产价值可能会被严重高估，导致买方负债（杠杆）远远超过实际资产价值。同样地，房屋市场也存在类似情况，刚需购房并不一定会导致泡沫和问题，而投机性的购房行为才是问题的核心。尽管不能单纯地用现房和期房的数据来区分投资和自住需求，但近两年政策的重点应该是抑制投机行为，而不是刚需住房的需求。
也会很多人会把房地产价格快速泡沫化的成因归咎为土地供应和房屋供给的不足，认为价格的上涨是因为供给不足导致，其实这主要是想暗示目前居民部门的需求还是很旺盛的，当然如果认为问题的根源在于供应方面，而不是需求方面，那么意味着居民部门仍然可以继续购买有足够的消化房产的能力。那么当前的危机就不是个事情，我们可以通过注入资金来救助开发商，土地和房产的驱动仍然可以重新循环起来。这样，我们就可以继续为债务利息和救火资金提供资金来源，并将所有问题转移给居民。这样的话，我们现在解决这些问题似乎也就不是什么问题了。
然而真实的世界是反身性循环的，供应和需求是相互催化和促进的才是缔造者，短缺引发上涨，上涨引发投机，投机引发进一步短缺，短缺引发进一步上涨，这才是世界的真实行为；
这就像当年股灾时的情况一样，究竟是什么驱动着左脚踩右脚上天呢？这是一个鸡生蛋蛋生鸡的循环问题。
如果我们把当前房地产问题的根源扩展到需求方面，尤其是投资性需求，那么这些封孔时间里参与的投机性需求还会不会不回来？居民只是没有信心？还是真的没有更多的能力去承担房子，他们已经无法去消化这些地产的债务？这才是当前房地产企业流动性危机的根源，制定政策需要充分的想明白根源，才能采取长期主义和短期主义结合的方案去综合应对；
论债务【七】企业部门债务之 概论
导读
当我们广义上讨论企业债务的时候会涉及到如下几个问题：企业融资方式，企业投资方式，市场竞争和利润（市场规模，竞争和垄断，利润和可持续性)，广义上的企业部门通过①融资增加杠杆，通过②投资来创造盈利的能力，通过③市场竞争和④居民部门消费来获取利润;
—付鹏 东北证券首席经济学家
当我们广义上讨论企业债务的时候会涉及到如下几个问题：企业融资方式，企业投资方式，市场竞争和利润（市场规模，竞争和垄断，利润和可持续性)，广义上的企业部门通过①融资增加杠杆，通过②投资来创造盈利的能力，通过③市场竞争和④居民部门消费来获取利润；
所以对于大部分企业家而言，起步要解决融资问题（尤其是在融资体系尚不完善的经济体中），还要做出正确的投资决策（对未来产品敏锐的判断），同时还需要闯五关斩六将应对来自于市场的竞争，最终还需要获得居民部门消费者需求的青睐，这才能够走到利润的目标；
广义上企业债务需要产成品通胀，本质也是一种收税
企业和居民之间，企业经营的收入一部分通过工资的形式转化为消费者的劳动收入，企业的产成品通过市场竞争后获取居民部门的青睐，发生消费行为来获取经营收入，居民部门的消费能力和企业的产成品之间是个很有意思的逻辑，1）风险偏好和未来收入预期上行的时候，消费是供应决定需求，2）风险偏好和未来收入预期下行的时候，则消费是需求决定了供应，简单说情况1）下，企业的经营成本可以转移给消费者，2）下则是由消费者消费能力来决定企业；
通胀（收入和预期偏好上行）情况下其实也就是1）的情景，即便是企业经营成本抬高，但由于居民部门收入预期偏好强，具备着消费能力，这些成本是可以转移的，企业是可以在成本上升的情况下依旧可以获取利润，但是如果反过来，那就是2）的情景，则企业需要不断地让自身的成本增速低于居民部门实际收入增速，才会有利润；
其实简单的来说，广义上企业和居民部门之间是需要宏观意义上的通胀才能够获取企业经营的利润；宏观角度上，企业需要通胀来获得对债务的支撑，你可以简单理解就是企业债务的可否持续就是来自于能否从最终需求端来获得收税的能力，企业的收税能力从某种角度讲就是我们讲到的通胀，企业才能获得利润(通胀)；
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通缩的环境意味着广义企业盈利堪忧
而宏观经济中的通缩环境意味着情景2）风险偏好和未来收入预期下行的发生，这种情况下消费是需求决定了供应，居民部门受制于未来收入预期和风险偏好的变化，消费端上开始没有足够的消费能力和意愿，这会传导给上面的竞争环节，竞争在缺乏护城河的企业中（其实大部分企业都处在这个地位），会造成广义层面上企业之间不断地内卷，最终大部分企业无法获取足够的利润，如果此时企业处在融资投资高杠杆阶段，而不是财务角度上的低杠杆率，那么这种通缩形式的竞争会诱发一些融资链条和债务链条的风险，这些风险会通过融资方式的差异性来体现，例如：如果融资方式侧重于间接性银行融资，就会传导到银行信贷风险，而如果融资方式侧重于直接的股权融资，那么则会传导到对应的股票风险；（股票其实从某种维度上你可以理解为企业债务的风向标）
摆脱市场竞争和居民部门约束的企业
之所以前面用广义的企业部门，是因为还有一些处在绝对垄断地位的企业部门，则对于居民消费者并不敏感，可以说这部分企业收取的是一个刚性的“通胀”税，并且这些企业都有着较高的准入条款，这种准入条款可以通过高投资规模，长的投资周期，对于资源的垄断，行政性的垄断，政府准入等条件来实现，他们对于经济周期的需求并不敏感；
其次是具备着护城河的企业，尤其是在市场竞争这一部分可以缓冲大量的竞争风险，这部分企业也是可以刚性收税的企业，只是这种护城河可能并不如某些绝对垄断企业而言时间周期可以更长更持续；
成瘾性的企业其实都是具备着一定的优势的，这是牢牢的抓住了消费者本质就是人，客服消费者收入杠杆债务的约束，成瘾性也是非常重要的一条护城河；
这些企业虽然不具备太多的成长性，但是其本身从收税权角度来说，这些企业无论市场环境如何，竞争程度如何，居民部门收入如何，都是一些刚性收税的企业；
【论债务八】企业部门债务之供应、需求与过剩
导读
如果内外双需求曲线都能够匹配到对应的生产产能上，所谓的供给过剩其实是不存在的，供需可以说是吻合的，那自然也就谈不上产能过剩；之所以会出现过剩，无非就双需求曲线整体变少了，原本不过剩的产能就显得“过剩”了，外部需求曲线的减少要么是真的减少了，要么是不愿意和我们的供应曲线匹配了；
—付鹏 东北证券首席经济学家
可以说是供应过剩，也可以说是需求不足
既然上篇提到了广义上企业和居民部门之间是需要宏观意义上的通胀才能够获取企业经营的利润；简单理解就是企业债务的可否持续就是来自于能否从最终需求端来获得收税的能力，企业的收税能力从某种角度讲就是我们讲到的通胀，企业才能获得利润(通胀)；
在这个基础上我们延伸一下总体而言，那么对于生产企业而言，所谓的过剩，其实并不存在，因为你可以换个角度说：“并不是产能过剩，而是需求不足”，因为这样说也没问题。如果庞大的生产制造能力能够把全球市场需求都拿过来来匹配，自然而然就算不得是过剩，反之如果全球市场不给我，那可以说是过剩，也可以说是需求不足，参照物不同嘛，不同的需求曲线，那对应着这根供应曲线那就是过剩和不过剩的区别；
当然企业的生产能力如果能有对应的需求曲线匹配，自然就能够从最终的需求端够获取相应的利润（收取通胀税）。
对外（海外的需求曲线）通过生产加工制造出口，向海外征税（获取利润和顺差），对内（国内的需求曲线）居民部门提供劳动和生产服务后累积财富后伴随着收入的增加和稳定预期，通过内需消费来为生产企业提供对内需求的通胀税收。
如果内外双需求曲线都能够匹配到对应的生产产能上，所谓的供给过剩其实是不存在的，供需可以说是吻合的，那自然也就谈不上产能过剩；
之所以会出现过剩，无非就双需求曲线整体变少了，原本不过剩的产能就显得“过剩”了，外部需求曲线的减少要么是真的减少了，要么是不愿意和我们的供应曲线匹配了；
外部需求曲线真的减少可能是经济周期的波动，而如果是不愿意和我们的供应曲线匹配了，那其实就牵扯到国家之间的竞争和分配的问题了；
外部的“收税权”不给，那么需求不足，对应产能就。。
既然我们视企业生产到销售产生利润的本质是收税过程，那么产能与税源之间的匹配关系至关重要，有足够的税源，所有产能只要能够成功从消费端收取通胀税，本质上便不存在产能过剩问题。
对外在进行跨境贸易时（海外收取通胀税），若海外消费者的收入增速以本币计价未能实现增长，那么如何实现通胀税的收取便成为关键所在。答案其实就在汇率所体现的生产成本上，通过生产环节的汇率贬值，使得以消费者本币计价的生产成本得以降低，从而改变了生产成本与消费者收入之间的本币计价的关系，引发了“汇率通胀现象”，这也使生产企业通过生产加工制造出口的方式将外部需求曲线转换为贸易顺差，从而获得通胀税（利润）；
反之，若企业生产产能无法从海外市场获取通胀税收，反映出来的是在生产国本币升值趋势下，产能成本逐渐攀升致使企业难以保障充足的利润空间。因此，企业不得不加大技术投入，提升利润中的高附加值技术利润占比。
而对于新质产能而言，其竞争环节尚不够激烈。在国内市场上，供需关系呈现出不平衡的态势，供应方面可能存在短缺，而需求则显得尤为迫切。从国家的角度来看，这亦是国家战略的重要一环。其竞争实质主要聚焦于海外市场，特别是海外高端税收的争夺。
然而此举也加剧了全球高附加值供应市场的激烈竞争关系，内外众多新加入企业竞相争夺有限的全球市场与消费者资源（税源），而老的产业已经积累的巨大产能背后已经是恶性的竞争，这势必催生不正当的竞争防御、各国各地区设立贸易壁垒等诸多问题,为有效防范此类现象的出现，只能采取淘汰部分供给或限制部分供给准入等举措，以维护自身市场的稳定和利益。
外部需求、内部需求与分配
说到底外部需求（企业海外收税）不给我们，相对于内部需求而言，核心矛盾就变成了供给过剩与内部需求不足之间的矛盾。
这将迫使企业所面临的整个生产不得不逐渐陷入激烈的内卷竞争。为获取市场竞争的优势及在供给过剩的竞争中脱颖而出，企业不得不持续进行内卷降低成本，力图在激烈的内部市场竞争中占据优势地位或寻求生存空间。
企业需努力减少自身被淘汰的可能性，一方面可能表现为风险偏好收缩的状态，如储备现金流、降低债务和杠杆、发起价格战等。
然，企业在封闭市场内的这种行为最终会传递到居民部门，进一步导致需求不足，进而再次加剧价格竞争和内卷现象。这种价格竞争和内卷又会进一步加剧企业的风险偏好收缩，实则蕴含着潜在的风险。
要阻断这一风险，如果外部需求不愿意和我们的供应曲线匹配，那防止这一风险的关键在于内部需求扩张。
一味地采用供给端的任何淘汰都可能对经济和社会产生较大的冲击。原则上，应侧重于通过需求端的刺激来实现经济的复苏。应尽可能扩大对内的需求曲线。
虽然可以通过增加居民部门的杠杆实现，但现在居民杠杆已经很高的情况下，则更重要的是通过分配行为来扩大对内需求的有效面，阻断需求不足，产能过剩，企业恶化，居民恶化，需求进一步不足的循环，这需要政府积极运用财政手段介入和主导，现在指望企业自行或居民部门之间进行再分配是困难的。
【论债务九】债有信用风险，股也有信用风险
导读
信用风险，作为金融市场中的一项重要考量因素换个角度来看这个问题，我们可以把小盘股的股价暴跌逐步的丧失流动性，逐步的退市，其本质就可以是看作是对小微企业的信用违约风险的释放；
—付鹏 东北证券首席经济学家
债务和信用风险
在处理债务问题时，信用风险是一个至关重要的考量因素，其影响深远且复杂。在日常经济活动中，无论是企业还是个人，都不可避免地会接触到金融风险。特别是在借贷、信贷业务、债券投资，乃至商业合作中，信用风险都隐含其中，甚至在股票投资中也存在这样的风险。因此，从理论上讲，对信用风险的把控和管理至关重要。
信用风险本质上是指融资方因各种原因无法履行约定或偿债责任，从而导致债权人或合同方遭受经济损失。这种风险来源多样，可能源于经营不善、市场环境变化、政策法律法规的调整，甚至可能源于人为制造的信用风险因素。
在现今经济社会中，信用风险广泛存在且具有普遍性。然而，在讨论时，我们不应将信用风险单纯理解为债务问题。股权同样可以被视为一种信用风险渠道。在间接融资渠道下，如通过银行融资，银行通常会对企业进行早期风险评估，并建立更完整的风险体系。银行拥有一套健全且完整的信用评估机制，可以对融资人的信用状况进行整体、客观评估，从而为信贷决策提供有力支持。
作为一个成熟的间接融资市场，尽管银行无法完全避免不良或坏账，但通过完善信用体系、加强监管和提高信息透明度，可以降低在间接融资下银行信用风险发生的概率。过去，银行常常通过走访企业，特别是信贷大户，了解企业经营状况，甚至与企业家进行深入交往，以从多个维度和渠道建立风控体制。这些风控措施无法完全消除信用风险，但确实有效的防范和降低信用风险的爆发。
当然了，在银行体系中，也存在一些问题和猫腻，如内外勾结、违规操作或信息遗漏等等。除此之外，企业也可能会刻意隐瞒或造假以骗取贷款，这使得风险防范变得更为困难。例如有些企业在银行考察时会故意制造生产假象、展示虚假库存，银行离开后则恢复原本状态。若企业以此蓄意骗贷，信用风险的问题必然防不胜防。
但就整体而言，在间接融资环境下，特别是针对小微企业，其经营者的个人信用和家庭资产常与企业信用风险紧密相连，并作为融资的重要考量。
小微企业融资背后
长期以来，这些小微企业都面临着融资挑战，银行贷款的难以获取制约了他企业的发展。而银行为控制风险，必须进行深入调研，确保企业有长期稳定的经营数据。这一过程提升了小微企业的融资门槛，但从银行风险管理的角度来看，这一环节至关重要。另外在此情况下，小微企业家常将个人资产用作融资抵押，以补充一个刚性的兑付条件，这不仅突显了其对资金的迫切需求，也加大了其对企业经营状况的关注度。毕竟，企业经营的好坏直接关系到个人与家庭的利益。这种以信用担保为主的融资方式，虽看似低效，却对小微企业家产生了实质性的约束，降低了其轻率行事的风险。
信用风险在多个层面均有所体现，例如在2014年的欧债危机中，人们观察到欧洲小国的信用违约风险上升，这涉及到国家债务和违约问题。此后，更多人开始了解国家信用违约互换的概念。在2008年金融危机之后，一些出色的对冲基金通过大量持有信用违约互换协议，成功规避了次贷危机的风险，他们基本上都是利用了多元化工具和衍生产品去进行了风险的对冲和转移，从而使自己的风控得到一个完善。
在直接融资渠道中，债权和股权是两大核心。不论是债权还是股权融资，本质上都伴随着信用风险。就债权信用风险而言，若企业通过信贷进行间接融资，或通过发债、上市进行直接融资，一旦企业出现问题，通常会从信贷市场波及到债券市场和股权市场，形成连锁反应。实际上，我们都经历过这些典型的案例，身处其中的信贷专员或银行领导层通常都能提前察觉到某些大型企业的运营异常。
所以说，银行家们挂的对联应该是：只做锦上添花，绝不雪中送炭。一旦发现企业有问题，银行一定不会增加信贷来支持企业，它会釜底抽薪，去抽贷。而这也往往加速了企业的失血和经营状况的恶化，进而在债券和股票市场上体现出来。
过去的投资者受限于不完善的工具和有限的认知，往往不会采取某些策略。而如今，一些金融从业者已经有所觉悟，当察觉到某企业在银行的信贷出现问题时，他们可能会选择做空该企业的股票和企业债券，以此获取投资收益。这种做法，实际上为金融机构提供了一种对冲信用风险的方式，形成了从间接融资到直接融资的全方位策略。特别是在二级市场流动性充足的情况下，潜在的债权人为了规避信用风险，可能会选择抛售股票和债券，这是他们最直接的自我保护手段。
对于众多小微企业而言，他们的融资渠道相对有限，主要依赖间接融资。过去，我们大力鼓励这些小微企业通过直接融资的渠道，如推动创新型企业上市，来满足他们的资金需求。这些举措都是从国家发展的宏观角度来考虑的。但这样的宏观视角，有时可能低估了某些关键因素。
比如说，我们不能忽视人性的影响。如果企业家具有强烈的责任感，那么外部的硬性约束可能就显得不那么重要了。但在很多情况下，我们不能低估人性的复杂性。当缺乏硬性约束时，面对各种诱惑，企业家可能会放弃责任。利益驱动和其他多种因素都可能导致他们改变初衷。
举个简单的例子，过去十年里，许多上市的中小创新型企业的企业家，在他们企业上市时平均年龄已经50多岁。到现在，这些实际控制人大多已经60多岁。这里就有一个大问题：一个60多岁的企业家，面对企业每年仅赚1000万的现状，与在二级市场上一次性卖掉股权、立即兑现未来30到50年的收益之间，会如何选择？有多少企业家能抵挡住这种利益的诱惑，坚持自己的初心？特别是当他们的下一代不愿接班，而他们自己也已到了60多岁的时候，维持初心变得尤为困难。考虑到中国很多小微企业都是家族式或领导驱动型，一旦核心灵魂人物、创始人离开，这样的企业很难继续良心的发展与运转下去。所以我们对于这些企业家和创始人的了解和评估也就变得至关重要了。
退市风潮背后的信用风险
在这种情况下，我们观察到银行的信贷、二级市场的融资、市值管理等服务，以及为小微企业提供资金管理的私募基金，其实都是从他们各自的投资人那里获取资金。这无形中构成了一个潜在的巨大信用风险。对于小微企业来说，即便它们没有大规模发债，其股票价格的波动也可以被视为一种信用违约风险的体现。从另一个角度看，小微盘股价的下跌，可视为它隐含的信用违约掉期成本的上涨，即股价下跌多少，就需要支付相应的保险成本。因此，我们可以把这些股票的背后看作是企业的一种债务，一种巨额的超前债务融资的信用风险。
（数据来源：同花顺iFIND数据库）
当前市场上的大问题已经非常明显，市场正在进入一个信用风险的状态，这代表了小微企业的信用风险。退市问题更为复杂，如果企业破产倒闭，进入债务纠纷，银行会首先控制其核心资产以进行拍卖。债权人需要花费大量时间和精力去调查债务人的财务状况和违约情况，与债务人进行谈判，寻求风险解决方案。然而，如果把现在的股权也看作是信用风险违约的话，那么退市就相当于企业进入破产倒闭阶段，这些股权投资人，作为股权式的债权人，是否有追偿的权利？法人和经营者是否也应对债权及这部分股权承担责任？如果涉及到违法行为，当然需要大规模追偿和追溯。
现在，这个问题已经变得明显，我们需要慎重考量。小微企业必然要经历信用风险出清，这将会出现大量的包括普通投资者在内的股权式债权人，对于他们的后续处置方案，我们需要重点思考和评估。
【论债务十】政府债务之-财政政策的目的
导读
货币政策与财政政策的有效都是建立在其能够促进经济的稳健增长，但往往当经济发生深层次结构矛盾的时候，货币和财政政策都只是一种手段，而不是根因，下行的时候货币政策和财政政策能够缓解疼痛，上行的时候货币和财政能够抑制过热，但核心矛盾不解决的情况下，只是缓解和抑制，而不是解决，很多人总觉得货币政策和财政政策能够“起死回生灵丹妙药”；
—付鹏 东北证券首席经济学家
可以把政府部门比作一个“超级大公司
政府部门债务的管理中，确保税收征收权利的长期稳固性具有举足轻重的地位。而这一机制的有效运作，又建立在政府核心职能与影响力的稳固保持之上，基于此，政府的债务实质上依赖于对未来收入的预期来实现的可持续性，只要确保这一核心“能力”的存在，政府的债务可以通过持续性的滚动机制得以维系；
所以我们探讨政府债务时，可以把政府部门比作一个“超级大公司”，你会发现政府部门的运作和企业的运作机制和有类同的地方，正如企业运营的核心在于维持其核心竞争力，政府的运营也应当如此，保持这种核心竞争力，不仅是企业生存和发展的基石，同样也是政府债务能否能够基于此种竞争力，实现可持续的滚动和稳健的运营的基础；
企业部门要不断的有足够的经营收入的支持，才放到政府部门角度来讲就是要有政府的经营收入-“税”的支持，也就是税源；
而政府的所有财政支出都可以理解为这个“超级大企业”的投资行为，保持着可持续好的滚动稳健的运营，企业的任何支出和投资务必要寻求实质性的收益，当然这些收益来源可以广泛而多元，首先政府投资所带来的可以是直接且即时的回报，这包括现金流的增加和税收的稳步增长；其次也可以是政府当期投资转化为债务后，但是这些债务的扩张可以刺激产生经济长期发展内生因素从而带来政府部门的长远利益，这样的政府财政支出也是良性的，可持续的。
那么，政府负债和支出的目的必须构建那种能够持久稳固的体系基石，这不仅关乎企业的繁荣与发展，更是政府得以持续进步与生存的基石。因此，政府财政支出的投入是合情合理的关键在于这些资金究竟流向了何处，能否在当期或者远期产生这种维持政府（企业）最为核心且不可或缺竞争力。
若政府的财政能精准地作用于经济的核心矛盾与痛点，进而带来潜在的经济回报与增长，那么这种财政债务的扩张等举措中便可认为是积极的。然而，一旦财政资金流向了错误的方向，那将会产生严重的问题。因为错误的财政支出不仅会逐步侵蚀政府的核心竞争力，还会削弱其未来创造收益的能力与预期，甚至进一步扭曲经济内部的结构与平衡。
许多时候政府债务危机的根源在于财政未能真正作用到经济痛处的根因上，这还会导致了大量的财政手段和财政政策的浪费。此类浪费不仅使得政府债务不断扩张，同时却无法获得应有的回报，进而导致总需求持续减弱，此时，原本希望通过财政货币政策的良好组合来有效管理政府债务扩张的初衷并未能实现，反而可能转入了较差的状态。
利率和财政都是手段而不是根因
货币政策与财政政策的有效都是建立在其能够促进经济的稳健增长，但往往当经济发生深层次结构矛盾的时候，货币和财政政策都只是一种手段，而不是根因，下行的时候货币政策和财政政策能够缓解疼痛，上行的时候货币和财政能够抑制过热，但核心矛盾不解决的情况下，只是缓解和抑制，而不是解决，很多人总觉得货币政策和财政政策能够“起死回生灵丹妙药”，这是不对的；
当经济结构矛盾不解决，低利率也只能延缓矛盾的风险，起一个兜底作用，财政政策发力财政赤字加大则会进一步的加深债务的担忧；
货币政策在经济实现高速增长时，相应的利率水平往往偏高，这主要是出于通过提高利率来适度控制经济扩张速度的目的。需要强调的是，提高利率是为了抑制过快的扩张速度，而非直接导致经济增长的放缓。
增长的核心要素（分工，分配，杠杆）等才是至关重要的变量。这些变量的变化可能引发经济结构的调整或周期性的波动。在这种背景下，货币政策的主要作用在于缓解由此产生的矛盾。然货币政策是否能够独立解决这些问题，答案是否定的。无论是美国还是日本，都已有过类似的经验证明。我相信，包括中国在内，这一逻辑同样适用。
而结构矛盾如果能够解决，货币和财政就是锦上添花的逻辑，高利率也未必一定抑制经济增长，相反恰恰因为增长的动能使得高利率是一种常态，财政赤字可以加速经济增长，如果财政作用在了正确的点上，增长的预期却又可以抵消政府债务的担忧；
所以很多人直接将利率和政府债务挂钩，认为低利率对财政债务才具有积极影响，但我觉得低利率对财政债务并不一定就产生实质性的助益；
若财政债务失去市场信心，即其未来盈利预期未能得到增强，仅凭低利率是无法解决债务信用危机的。同样，高利率亦非必然导致公共债务问题的根源。人们常常过分夸大高利率可能加剧公共债务负担或抑制财政扩张能力的影响，核心并不在债务的成本，低利率也好，财政赤字扩大也罢，核心是究竟能否推动增长的可持续，也就带来经济长期发展内生因素从而带来政府部门的长远利益，使得对于债务的可持续性无需担忧，这才是核心！
